在“赎回潮”的最初两周，银行自营抛售短债及货基以补充流动性，产品方为应对赎回压力抛售同业存单等短期券种。而在当前，“赎回潮”持续演绎近一个月后，出现了两个新变化：

　　第一，散户投资者持续赎回理财，表外资金转化为存款再次回流银行表内，使得表内流动性压力有所缓解，银行自营对短端债券转向增持。此外从近期货币基金对同存、短融净买入量有所增加的现象观察，银行理财赎回资金也可能部分流入货币基金。

　　第二，债市中长期预期边际转向，导致公募基金和银行理财等机构投资人开始更多采取“缩久期”的防御性策略，使得抛压由流动性较好的同业存单等短债，更多转向中长期二永债和中票抛等品种。

　　展望未来，银行理财破净率持续创新高，散户赎回意愿维持高位，预计未来赎回行为仍将持续。而从封闭式理财产品的到期数量看，未来半年中，2020年12月最后一周、2023年1月中旬、2023年3月最后一周为3个到期高峰窗口。

　　通过复盘理财在2022年3月“赎回潮”时的现券净买入量情况和信用利差变动情况，预计二永债的抛压或将在理财到期数量达到高峰之后，也即2022年12月27日当周、2023年1月17日当周、2023年3月28日当周之后，出现阶段性缓解。

　　在债市机会方面：①防疫政策持续优化导致资金面或将继续宽松，叠加商业银行对短债的配置需求将在跨年后重新入场，关注短端杠杆套息的机会；②表内资金回流稳定银行负债端，利好自营主力持仓的利率债品种，疫情高峰期中长端利率债可逢高布局，参与波段交易。

　　风险提示：“新冠”疫情超预期、中国央行货币政策超预期、美联储货币政策超预期、通胀超预期、房地产政策超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。

　　12月以来债市利率仍有所上行，投资者自11月中旬开始的，对于银行理财与公募基金固收类产品的赎回现象仍在持续，赎回压力仍存。

　　在“赎回潮”持续演绎近一个月后，当前机构投资行为有何变化？后续债市还有哪些风险点和结构性机会？对此，我们试图进行复盘与展望：

　　1、当下“赎回潮”的两个新变化

　　在11月份最初两周，银行自营抛售短债及货基以补充流动性。在11月20日报告《赎回潮的“危”与“机”》中，我们曾分析过，由于债市利空因素增多，银行自营选择赎回产品、及时止盈。叠加流动性收紧与同业存单利率上行后，商业银行负债成本抬升。因此，为了获取流动性，银行自营开始抛售短债及货基，导致产品方为应对赎回压力抛售同业存单等短期券种。

　　目前，本轮“赎回潮”在持续演绎近一个月后，出现了两个新变化：

　　第一，银行表外资金回流表内，金市对短债转向增持。当前散户投资者持续赎回理财，表外资金转化为存款再次回流银行表内，使得表内流动性压力有所缓解，银行自营对短端债券转向增持。此外从货币基金对同存、短融净买入量有所增加的现象观察，银行理财赎回资金也可能部分流入货币基金。

　　第二，公募基金和银行理财投资端降久期，抛压向中长期二永债、中票等品种迁移。相比于银行自营，纯债公募、固收类理财持有商业银行二永债及中票占比更高、但流动性略差。由于债市中长期预期的边际转向，导致公募基金和银行理财投资端等机构投资人开始更多采取“缩久期、降杠杆”的防御性策略，使得抛压由流动性较好的同业存单等短债，更多转向中长期二永债和中票等品种。

　　2、后续赎回压力几何？

　　银行理财破净率创新高，散户赎回意愿仍较强。投资固收类产品的散户投资者风险偏好通常较低，较难接受产品收益率不达业绩比较基准乃至“破净”。同时，相比于银行自营资金动作较快，散户投资者的赎回周期相对更长。目前，受到债市大幅波动的影响，理财破净率已提升至接近20%，远超今年3月“赎回潮”时的水平，预计短期内散户赎回行为仍将持续。

　　近期理财赎回压力还将如何变化？梳理未来半年封闭式银行理财产品的到期数量，可以观察到3个到期高峰窗口：（1）2022年12月的最后一周，将有428只封闭式产品到期；（2）2023年1月中旬，将有417只封闭式产品到期；（3）2023年3月的最后一周，将有459只封闭式产品到期。

　　面对未来一个季度内仍可能出现的到期高峰，银行理财主力持仓的二永债和中票抛压将于何时缓解？复盘2022年3月的“赎回潮”，我们可以看出：

　　（1）从现券净买入量的角度看，银行理财对于同业存单和二永债的卖出操作基本结束于到期高峰当周，对中票的交易则与“赎回潮”没有特别的明显关系。

　　（2）此外，二永债信用利差的表现也与投资端的卖出节奏相一致。自2022年3月27日左右开始，随着理财对二永债的净买入规模逐步恢复，二永债的信用利差进入下行阶段。4月中旬利差的再度抬升则主要受券商大幅卖出的影响。

　　同时，虽然银行理财持续净卖出同业存单，但投资者的资金回流存款、货币基金等产品，导致银行自营、货币基金等资金流入方对同业存单的配置需求持续增加，因此信用利差没有出现明显上行，“理财赎回潮”导致的波动主要体现在二永债上。

　　因此，类比银行理财2022年3月在投资端的卖出操作，预计在这三个到期高峰的窗口中，二永债的抛压或将在理财到期数量达到高峰之后，也即2022年12月27日当周、2023年1月17日当周、2023年3月28日当周之后，出现阶段性缓解。

　　3、债市机会在哪里？

　　3.1、短端杠杆套息

　　随着各地防疫政策进一步优化调整，全国疫情或将出现快速扩散，为应对疫情的潜在影响，近期资金面有望继续宽松，对短久期品种提供利好。目前，在防疫政策优化调整的背景下，各地相关指导文件陆续出台，政策重心由防控感染转移到医疗救治，疫情高峰或将加速到来，促使央行释放流动性，近期资金面有望继续宽松。

　　跨年后，商业银行对短债的季节性抛售压力进一步缓解，配置需求重新入场。商业银行对货币市场工具（同业存单、短融等）的配置需求与流动性密切相关，在流动性宽松时配置力量上升，在流动性紧张时抛压增大。跨年后，商业银行的季节性流动性紧张现象将有所缓解，对短债的配置需求将重新入场。

　　3.2、中长端利率债高位布局

　　11月份M2同比增长12.4%超出市场预期，与此同时信贷增速却有所回落，反映出本次M2的上行并非由“信贷派生存款”效应引发，而是由11月中旬理财“赎回潮”开始之后，表外资金回流表内推动的。

　　相比于理财产品，银行自营主力配置利率债品种（风险权重低），特别是偏好国债与地方债（有免税优势）。因此对中长久期利率债而言，来自银行自营端的配置力量将对冲利率上行压力，并提供阶段性博弈波段的空间。

　　因此我们认为，在未来一个季度疫情对经济的扰动仍存，经济数据“强预期”与“弱现实”的格局没有明显改变之前，长端利率将处于震荡态势，中长端利率债适宜逢高布局、参与波段交易。

　　风险提示：“新冠”疫情超预期、中国央行货币政策超预期、美联储货币政策超预期、通胀超预期、房地产政策超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。

　　证券研究报告《“赎回潮”有哪些新变化？》

　　对外发布时间：2022年12月20日

　　发布机构：国海证券(行情000750,诊股)股份有限公司

　　本报告分析师：靳毅 吕剑宇