作者：国海证券研究所固定收益研究团队负责人 靳毅　　　　

　　春节前两周，票据市场出现异动，票据利率大幅上行。根据票交所数据，1月29日1M国股银票转贴现利率高达4.62%，刷新2018年票交所公布数据以来的最高值。同日，3M、6M国股银票转贴现利率分别为3.87%、3.24%，也处于较高水平。

　　从往年票据贴现数据来看，1月份确实为票据贴现的大月。旺盛的票据贴现需求，叠加上春节前资金面通常相对紧张，使得往年1月份及春节前，票据市场利率通常上行。但2022年春节前夕的票据市场，呈现出两个超越季节性的特征：一是票交所票据贴现额同比多增近4300亿元；二是相比于1月初，票据转贴现利率上行（以6M国股银票为例）约80BP，上行幅度超一般季节性。

　　如此“量价齐升”的特征，并不能单纯从“季节性因素”来解释，我们认为其背后存在商业银行信贷需求回暖的因素。可以观察到，在1月20日LPR下调后，票据利率出现了明显上行。同一时期由于资金面的宽松，同业存单利率反而下行，票据与同业存单之间的利差快速拉大。利差增厚，反映出商业银行信贷需求可能在回暖。

　　而对债市而言，1月降息后10年期国债利率下行至2.7%左右，已经隐含了投资者对于二次降息的期待。在此情况下，“宽信用”与否将会成为下阶段扰动债市的主要因素。至少从节前票据市场的变化来看，1月份的信贷数据表现应该不差，债市利空扰动多于利多。

　　1、票据利率大涨，“宽信用”来了么？

　　春节前两周，票据市场出现异动，票据利率大幅上行。根据票交所数据，1月29日1M国股银票转贴现利率高达4.62%，刷新2018年票交所公布数据以来的最高值。同日，3M、6M国股银票转贴现利率分别为3.87%、3.24%，也处于较高水平。

　　春节前票据利率大幅上行意味着什么？是单纯的季节性因素、还是商业银行信贷需求高涨？对此我们做出如下解读：

　　因素一：季节性因素

　　由于春节前企业通常要发奖金，以及开工带来的资金需求较高，1月份及春节前，企业通过贴现票据换取现金流动性的诉求较强。

　　从往年票据贴现数据来看，1月份确实为票据贴现的大月。旺盛的票据贴现需求，叠加上春节前资金面通常相对紧张，使得往年1月份及春节前，票据市场利率通常上行。

　　但2022年春节前夕的票据市场，呈现出两个超越季节性的特征：一是票交所票据贴现额同比多增近4300亿元；二是相比于1月初，票据转贴现利率上行（以6M国股银票为例）约80BP，上行幅度超一般季节性。

　　如此“量价齐升”的特征，并不能单纯从“季节性因素”来解释，我们认为其背后存在商业银行信贷需求回暖的因素。

　　因素二：商业银行信贷需求回暖

　　票据贴现占用商业银行信贷额度，当信贷需求不足时，商业银行通常会通过“低价收票”的方式，满足监管层对于信贷增长考核的要求——这也是为什么2021年12月“信贷座谈会”后，票据下行至“零利率”的原因。

　　但对于商业银行来说，票据利率低、利润薄，特别是2021年8月份至年底，票据利率持续低于同期限同业存单利率，使得商业银行票据收入低于资金成本，“收票”成为一件赔本买卖。因此当正常信贷需求回暖后，商业银行势必减少对票据的需求。

　　我们可以观察到，在1月20日LPR下调后，票据利率出现了明显上行。同一时期由于资金面的宽松，同业存单利率反而下行，票据与同业存单之间的利差快速拉大。

　　利差增厚，反映出商业银行信贷需求可能在回暖。从历史上来看，6M票据转贴现利率与同期限AAA同业存单利率之间的利差，确实是信贷增速的先行指标。

　　目前，6M国股银票转贴现与6M同业存单（AAA）间的利差在80BP左右。2018年票交所公布数据以来，曾有三次利差达到如此高位，分别是2019年3月、2020年4月、2021年2月，每次均对应着信贷增速的上行。所以我们认为，节前票据利率大幅上行的背后，有降息刺激商业银行信贷需求回暖的因素。

　　2、总结

　　目前市场对于“宽信用”存在分歧，因此春节后公布的1月份金融数据，受到投资者高度关注。

　　从票交所高频数据来看，1月信贷数据中“票据融资”项目大概率同比多增，对信贷数据形成正向支撑。但除此之外，我们更应关注“票据与同业存单利差扩大”这一信号背后，反映出的信贷需求总体回暖的迹象，信贷数据中的其余项目可能表现也不差。

　　而对债市而言，1月降息后10年期国债利率下行至2.7%左右，已经隐含了投资者对于二次降息的期待。在此情况下，“宽信用”与否将会成为下阶段扰动债市的主要因素。至少从节前票据市场的变化来看，1月份的信贷数据表现应该不差，债市利空扰动多于利多。

　　风险提示财政数据超预期、金融数据超预期、流动性风险。