今年跨年形势将与往年有所不同，资金面或较市场预期的更为宽松。理由有四：（1）失业上行，央行宽松资金面紧迫性增强；（2）疫情扰动经济期间，政府“增收”行为将阶段性放缓；（3）疫情阶段性扰动工业生产，银行信贷“开门红”成色打折；（4）银行理财仍有赎回压力，资金回流表内助推流动性宽松。

　　但是从刚刚举行的中央经济工作会议释放出的信号来看，2023年货币、财政政策对债市及资金面的中长期利空因素，较2022年边际增多：

　　从货币政策来看，中央经济工作会议表述从2021年的“灵活适度”转变为“精准有力”，意味着结构性政策将替代总量性政策，成为2023年发力重点。在价格型工具层面，我们认为LPR单独降息的可能性大于MLF、LPR“双降”，配合存款利率降息。对债市而言，LPR与存款利率的同步调降属于“短多长空”。在数量型工具层面，PSL、再贷款工具替代降准工具重点发力。对债市而言，PSL、再贷款工具“宽信用”属性更强，对债市偏利空。

　　从财政政策来看，2023年减税力度下降，政府收入增速可能较2022年更高，政府存款规模届时由下降转为重新增长，对债市资金面不利。与此同时，政府赤字率扩大后，相比于政府减退税给企业、再由企业间接投资，政府直接投资到基建等领域，“宽信用”的效果可能更加快速明显，对债市而言也同样偏利空。

　　总结来看，我们认为在短期疫情反复、外需衰退的背景下，短端流动性宽松无虞。但从中长期来看，本次经济工作会议在货币和财政政策表述方面，均显示出对债市长期利空的因素——这也解释了为何当前经济数据较差，但利率水平却反映出投资者对明年债市与资金面预期依然偏弱。而未来一个季度，债市将持续处于此种“弱现实”与“强预期”的交易主线之中，直到本轮疫情高峰结束。

　　风险提示：疫情波动风险、中国央行货币政策超预期、美联储货币政策超预期、通胀超预期、房地产政策超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。

　　临近年尾，2023年春节又位于1月份，较往年偏早。跨年及春节前资金面，通常是债市投资者关注的焦点之一。

　　与此同时，中央经济工作会议12月15日至16日在北京举行。会议释放出下一阶段资金面与货币政策变动的新信号，也引发了市场关注。

　　结合着对“跨年行情”与中央经济工作会议的分析，接下来短期和中长期资金面与货币政策会怎么走？对此我们做出如下分析：

　　1、短期：

　　政策保驾护航，资金面宽松无虞

　　通常来讲，临近年尾，商业银行基于监管考核要求与追求年初信贷“开门红”，需要备付流动性，减少银行间资金投放，带来跨年资金面的阶段性紧张。但是今年跨年形势将与往年有所不同，资金面或较市场预期的更为宽松。理由有四：

　　（1）失业上行，央行宽松资金面紧迫性增强。

　　11月份，城镇调查失业率较10月份上行0.2个百分点至5.7%，超出“全年控制在5.5%以内”的政府工作目标。我们认为，本次失业数据的恶化，主要受到疫情数字上行制约内需，以及海外需求衰退制约外需的影响。

　　在未来一个季度之内，“疫情反复”与“外需衰退”这两个因素难以明显扭转，并将持续性地冲击就业市场。在此情况下，央行需要维持偏宽松的流动性以托底经济。

　　12月15日，在上一个交易日DR007低于1.7%，资金面相对宽松的背景下，央行依然超量投放MLF1500亿元，反映出其呵护资金面的态度，符合我们在11月20日报告《赎回潮的“危”与“机”》中的判断。接下来，随着疫情数字的进一步上升，预计近期央行在公开市场投放方面还会有更多动作。

　　（2）疫情扰动经济期间，政府“增收”行为将阶段性放缓。

　　上半年大规模“留抵退税”加大了地方政府财政压力，为了弥补财政缺口，下半年以来政府税收力度加大，9、10月份全国公共财政收入同比增长8.4%、15.7%。政府在央行资产负债表上的存款规模回升，相当于从银行间市场抽取流动性，不利于资金面。

　　但是受疫情扰动与外需衰退影响，近期工业生产和消费增速边际下滑，影响政府税基。11月份规模以上工业增加值同比增长2.2%，较上月下行2.8个百分点。预计未来一个季度疫情扰动经济期间，政府税基将持续性受到扰动。

　　与此同时，政府的民生开支却较为刚性，使得政府存款规模可能再度下降。下半年以来财政因素对资金面的“利空”可能再度转为阶段性“利好”。

　　（3）疫情阶段性扰动工业生产，银行信贷“开门红”成色打折。

　　在12月12日报告《2023年通胀展望》中，我们探讨了疫情对于生产的长期影响。以韩国、中国台湾为例，奥密克戎疫情爆发后，当地劳动参与率、劳动时间并未出现长期下行，与美国、英国等地“疫后缺工”的现象不同，这可能与东亚地区劳动文化、劳动福利体系有关，因此我们认为疫情反复对供给侧和通胀的长期影响可控。

　　但不可否认的是，疫情集中爆发期间，员工缺勤、病退以及暂时退出劳动力市场，仍会使得东亚地区劳动参与率暂时性走低、生产暂时受阻。本次中国大陆疫情高峰出现，恰逢银行力争年初“信贷开门红”期间。生产的暂时受阻将影响信贷需求，若银行“信贷开门红”成色打折，银行跨年备付的流动性就会产生冗余，并回流至银行间市场，带来资金面的重新宽松。

　　（4）银行理财仍有赎回压力，资金回流表内助推流动性宽松。

　　12月上中旬债市持续震荡，银行理财破净率大幅上升，散户投资者赎回意愿增加。从封闭式银行理财到期数量来看，2022年最后一周、2023年一月中旬、2023年3月最后一周仍有三波理财到期高峰。

　　届时散户赎回银行理财，资金重新回流至表内存款，将减轻商业银行负债端压力，增加商业银行资金融出意愿。11月份M2同比增长12.4%，增速超出市场预期，即是“资金回流表内”现象的具体体现。因此在理财赎回现象持续期间，银行间资金面易松难紧。

　　2、中长期：

　　政策重心转向，资金面利空增多

　　但是从刚刚举行的中央经济工作会议释放出的信号来看，2023年货币、财政政策对债市及资金面的中长期利空因素，较2022年边际增多。

　　2.1、货币政策

　　从货币政策来看，中央经济工作会议表述从2021年的“灵活适度”转变为“精准有力”，意味着结构性政策将替代总量性政策，成为2023年发力重点。

　　在价格型工具层面，我们认为LPR单独降息的可能性大于MLF、LPR“双降”。2022年4月存款利率市场化改革，定期存款与大额存单利率挂钩1年期MLF与10年期国债利率之后，LPR单独降息的空间打开。2023年初，为了稳经济、促进年初信贷投放，我们认为LPR单独降息的可能性较高，同时存款利率同步调降，以缓解商业银行净息差压力。但受到2023年上半年美债利率仍高及稳汇率的需求，2023年上半年MLF降息的可能性较小。

　　对债市而言，LPR与存款利率的同步调降属于“短多长空”。存款利率调降后，商业银行负债端成本压力减轻，资金融出与债券投资的收益要求也会边际下降，利好债市。但是从长期而言，LPR的调降有利于加快信贷投放。信贷投放规模逐渐增长将消耗流动性、以及挤占银行自营投债额度，对债市而言长期反而不利。

　　在数量型工具层面，PSL、再贷款工具替代降准工具重点发力。11月份降准之后，金融机构加权平均准备金率已经低于8%，达到历史较低水平。为了珍惜货币政策空间，我们预计2023年数量型货币投放将以PSL、再贷款为主，不排除MLF的扩容。

　　对债市而言，PSL、再贷款工具“宽信用”属性更强，对债市偏利空。尽管同样起到货币投放的效果，相比降准“先投放货币、后贷款”的形式，PSL、再贷款工具“先贷款、后投放货币”的形式“宽信用”属性更强，并且资金成本较降准更高。从历史来看，PSL、再贷款工具扩容期间，信贷投放的加快使得资金利率和债市利率走高。

　　2.2、财政政策

　　从财政政策来看，在 11 月 28 日报告《2023 年财政如何发力？》中，我们判断相比于2022 年财政支出更多依靠历史结余，2023 年财政支出力度将进一步上升，但支出增量主要来源于债务融资，包括政策性银行债务融资增量及国债融资增量。

　　正如我们判断的，一方面，在本次中央经济工作会议会后，财政部副部长许宏才表示“完善减税退税降费政策，增强精准性和针对性”，相比于 2021 年中央经济工作会议报告正文直接表示“实施新的减税降费政策”，反映出 2023 年减税力度下降，政府收入增速可能较 2022 年更高，政府存款规模届时由下降转为重新增长，对债市资金面不利。

　　另一方面，中央经济工作会议表述从 2021 年的“提升效能”转变为“加力提效”。“加力提效”或意味着政府赤字率的上升、政府债务发行规模的扩大。在政府债务集中发行期，资金面和利率波动可能上升。与此同时，相比于政府减退税给企业、再由企业间接投资，政府直接投资到基建等领域，“宽信用”的效果可能更加快速明显，对债市而言也同样偏利空。

　　3、总结

　　总结来看，我们认为在短期疫情反复、外需衰退的背景下，短端流动性宽松无虞。但从中长期来看，本次经济工作会议在货币和财政政策表述方面，均显示出对债市长期利空的因素，包括：（1）LPR 存在结构性降息可能；（2）PSL、再贷款工具替代降准发力；（3）财政税收力度增加；（4）政府扩大赤字并进行直接投资。这也解释了为何当前经济数据较差，但利率水平却反映出投资者对明年债市与资金面预期依然偏弱。

　　我们认为，未来一个季度债市将持续处于此种“弱现实”与“强预期”的交易主线之中，直到本轮疫情高峰结束。在此之后，债市投资者将根据复产复工节奏以及经济、信贷数据，判断后续经济基本面的回暖态势，届时债市主线才可能出现新一阶段的变化。

　　风险提示：疫情波动风险、中国央行货币政策超预期、美联储货币政策超预期、通胀超预期、房地产政策超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。

　　相关声明

　　证券研究报告《中央经济工作会议与“流动性新信号”》

　　对外发布时间：2022年12月18日

　　发布机构：国海证券(行情000750,诊股)股份有限公司