新一轮国企改革启动及建设“中国特色估值体系”的催化下，年初以来央国企表现持续强劲。从板块内部表现来看，数字经济相关的标的率先上涨，随后基建、“一带一路”、安全等相关标的“次第开花”。那么后续央企重估行情持续性如何？会有细分的主线板块扩散到其他板块吗？我们下个阶段应该怎样把握央企重估行情的细分主线呢？

4月6日下午3点，我们邀请到每经投资研究院研究员闫峰峰和每经投资研究院研究员章光日作为本场连麦的嘉宾，一起为大家解读。

主持人：各位粉丝朋友们、各位投资者以及各位观看视频的朋友们大家好！欢迎光临每日经济新闻的财经下午茶。首先第一个问题请教一下闫老师。国企改革行情历史已经发生过几次，参考历史对我们的投资具有很大的指导意义，那么过去十年国企改革行情的政策背景是怎样的？在相应阶段央企指数的收益又是怎样的？

闫峰峰：2013年以来共进行了三轮国企改革，分别为2013年至2016年、2016年至2019年和2020年至2022年，通过三轮国企改革，央国企初步实现了顶层结构构建、去杠杆与混合所有制改革及核心竞争力提升。

2013年至2016年国企改革重点在于顶层制度体系建设。2013年十八届三中全会揭开了新一轮国企改革的序幕，2015年8月国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》，标志着国企改革“1+N”体系下顶层设计正式出台。与此同时，本阶段通过重组合作的方式，有效解决部分产业过度竞争问题，提高了国有企业市场竞争力，2014年至2016年共有20起国有企业实现重组和合作。

2016年2月至2019年国企改革的核心为降杠杆和混合所有制改革。2016年2月25日，国资委正式公布“十项改革”试点，提出在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域开展混合所有制改革试点。截至2019年年底已进行四轮国有企业混合所有制改革，共210家国有企业进行混合所有制改革，涵盖电力、能源、交通、军工等多个领域。

2020年至2022年展开国企改革三年行动方案。2020年6月中央深改委通过《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，国企改革进入全面深化推广期。本阶段国企改革要点在于推进国有资本布局优化和结构调整、形成以管资本为主的国有资产监管体制等。截至2021年底，97.3%的中央企业子企业经理层成员签订契约，99.5%的中央企业新进员工采用公开招聘方式，实行全员绩效考核的中央企业占比99.3%，企业管理改革成效显著；2021年中央企业研究投入同比增长16.1%，研究投入强度达到2.5%，国有企业创新能力明显提高。

在产业主题的加持下，央企指数取得更高的超额收益。我们对比了每一轮国企改革央企指数由最低点至最高点区间内相较于万得全A的超额收益，发现在“一带一路”+国企改革的双重催化下，2014年3月12日至2015年6月8日央企指数相较于万得全A取得了42.37%的超额收益，高于第二轮取得的31.11%的超额收益（2016年2月1日-2018年2月5日）以及第三轮取得的39.27%的超额收益（2020年3月23日-2022年12月5日）。

主持人：好的，感谢闫老师对历史行情的详细复盘。那么现在第二个问题请教一下章老师，复盘过去国企改革行情的主线有哪些？过去国企改革行情的表现有什么特点呢？

章光日：2014年6月20日-2015年6月15日，国企改革和“一带一路”是该阶段的两大主线。在2014年6月-2015年6月的大牛市当中，在国企改革4项试点、“一带一路”、央行持续降息等多项政策利好的驱动下，央国企和“一带一路”分别为该阶段的两大主线。有两个方面值得注意：第一，央企优于地方国企，主要原因是央企的低估值和国企改革的预期利好政策大多围绕着央企。从估值的角度来看，截至2014年6月30日，央企指数的PE仅为6.2倍，处于10年期PE分位数的0.83%，央企的低估值优势显著。从政策预期的角度看，央企在2014-2015年国企改革中受益程度较大。比如2014年7月国资委将中粮集团、中国建筑集团等6家央企作为改革试点，2014年8月中共中央政治局召开会议审议通过《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》等，其直接受益标的均为央企，地方国企更多是因国企改革政策由中央向地方推广后而间接受益。第二，“央企+‘一带一路’”双项加成的组合超额收益最显著，而仅有单项加成的组合不产生超额收益。2014年6月20日-2015年6月15日，“央企+‘一带一路’”组合涨幅的中位数为299%，大幅跑赢万得全A，而“一带一路”组合和国企改革组合涨幅中位数分别为221%和220%，说明除了央企在国企改革中直接受益以外，“一带一路”对组合的收益率同样具有较大的加成作用，“央企+‘一带一路’”的59只股票中有36家为央企，而且涨幅前5中有4家为央企。相反，缺少一带一路”或央企加成的投资组合无法产生超额收益。比如“央企+非‘一带一路’”组合、“地方国企+非‘一带一路’组合”和“‘一带一路’+非国企”成分股涨幅中位数分别为208%、196%和156%，均跑输同期万得全A涨幅。

主持人：好的，感谢章老师使用了详细的数据进行精彩解读。那么再次请问闫老师，2014年6月20日-2015年6月15日的国企改革行情，各个细分板块是如何演绎轮动的？又有什么轮动规律？

闫峰峰：2014年6月20日-2015年6月15日，央国企和“一带一路”板块崛起的行情可以分为3个大阶段和10个小阶段。

大阶段1：“一带一路”主线初步确立。

大阶段1为2014年6月20日至2014年8月28日，央国企和“一带一路”相关板块相继领涨。

大阶段2：高铁强势崛起。

大阶段2为2014年8月29日至2015年2月6日，高铁板块受益于高层带领高铁走出国门，军工、央国企受益于国企改革的持续推进。

大阶段3：繁荣和收尾。

2015年2月7日至6月15日，“央企+‘一带一路’”的上涨从繁荣走向尾声，其主线板块（高铁等）在万得全A大涨的情况下出现滞涨回调。在此期间，万得全A在央行连续两次降息的背景涨幅超过30%，但是“一带一路”指数和央企指数并没有产生超额收益，而前期上涨过多的“央企+‘一带一路’”核心板块（如高铁等）在万得全A大涨时出现回调，中国中车股价在重组兑现后见顶，而创业板和TMT在本阶段超额收益显著。因此，本轮“央企+‘一带一路’”行情告一段落。

通过复盘2014年6月20日至2015年6月15日央国企+“一带一路”的行情，可以得出以下结论：

第一，大阶段3“央企+一带一路”加速的核心驱动力为流动性宽松，而大阶段1至大阶段2的核心驱动力为“一带一路”以及国企改革的事件驱动。对于大阶段1和大阶段2，“一带一路”受益于我国与多国签署合作协议和国内高铁建设的提速，央企受益于央企改革四项试点、国企改革试点向地方推广、军民融合和科研院所改革等政策预期的加强。对于大阶段3，“一带一路”板块的上涨行情走向繁荣，但其基本面逻辑和大阶段1-2相似，央国企改革则是从试点公布到具体改革实施方案的公布。因此，大阶段1和大阶段2期间，“央企+‘一带一路’”的事件和政策驱动是“从0到1”，而大阶段3则是“从1-N”，但大阶段3“央企+‘一带一路’”组合涨幅更大，核心原因是央行连续4次降息、多次降准和证监会支持养老金入市等多重利好的共振。

第二，“央企+‘一带一路’”或“地方国企+‘一带一路’”超额收益显著的核心原因是“一带一路”和央国企的双重加持。大阶段2期间，“国企+‘一带一路’”和“央企+‘一带一路’”大幅跑赢万得全A，再加上2015年3月证监会支持养老金入市，导致“央企+‘一带一路’”超额收益显著。

第三，国企改革先中央后地方，因此先央企再地方国企走强，央国企同“一带一路”以及军工都能形成双重加持，央国企+“一带一路”是主线，央国企+军工是支线。对于大阶段1，在“一带一路”海外合作协议“从0到1”的推广下，国企改革先中央后地方，2014年7月提出央企改革四项试点，8月国企改革试点开始逐步在地方推广。对于大阶段2，在高层引领高铁走出国门的背景下，军工类科研院所改革和国企改革向地方（广东）推广的推动下，“央企+‘一带一路’”和“地方国企+‘一带一路’”超额收益显著，高铁板块逆势上涨。央国企同“一带一路”以及军工都能形成双重加持，整体而言，央国企+“一带一路”是主线，央国企+军工是支线。

在市场上涨的尾声，“央企/地方国企+‘一带一路’”核心个股的滞涨走弱，意味着主线行情已经接近尾声。此阶段“央企/地方国企+‘一带一路’”组合跑输万得全A，核心标的如中国中铁、中国中冶高位滞涨，而“央企非‘一带一路’”和“地方国企非‘一带一路’”组合产生超额收益，而且“非国企非‘一带一路’”组合（简称“双非组合”）占优，原本在“央企/地方国企+‘一带一路’”的资金开始向与“一带一路”相关性较弱的小盘成长类行业切换（如TMT等），意味着“央企/地方国企+‘一带一路’”主线行情接近尾声。

第四，复盘一季度和全年占优行业：涨幅排名表现强相关。

主持人：感谢闫老师对行情的详细剖析，那么章老师认为，本轮央国企行情的细分主线是什么？

章光日：中特估、数字经济主题交相辉映，央国企+数字经济是当前的主线行情。我们将数字经济相关个股按照企业性质进行划分，一方面，央国企+数字经济板块累计涨幅明显高于央国企整体的涨跌幅。体现在央国企估值重塑的背景下，数字经济能够为央国企赋能加码，跑出优异的市场行情；另一方面，在数字经济领域，央企在高端芯片、整机、核心工业软件等数字经济的重大领域具备比较优势，体现在行情表现上，央企+数字经济的涨幅明显高于非国企+数字经济的涨幅。

数字经济产业链由上游数字基础设施及下游数字的产业化赋能构成。根据数据要素在数字产业链的流转过程，数字经济基础设施可划分为“网”和“云”两部分。其中，“网”基础设施包含数据要素的传输环节，涉及5G技术，大致对应申万二级行业中的通信设备、通信服务行业；“云”基础设施包含数据要素的采集、存储、加工、分析、流通交易环节，涉及数字技术中的物联网、大数据、云计算、区块链技术，大致对应申万二级行业中的计算机设备、IT服务行业。按照数据要素的赋能方向，下游数字的产业化赋能分为ToG、ToB、ToC三部分，其中，ToG端涵盖智慧交通、智慧能源、智慧政务、智慧金融等领域；ToB端涉及传统工业的数字化转型，主要集中在制造业；ToC端涉及游戏、数字媒体等领域。数字的产业化赋能涉及领域较广，对应软件开发、军工电子、光伏设备、航空装备、医疗器械、游戏、数字媒体等多个申万二级行业。

从市场地位、盈利能力、成长性、市场空间、行情表现五个维度看，央国企在云数字基础设施领域的优势更为全面。我们以市值、ROE、研发费用增速、营收增速、涨跌幅的中位数为指标，衡量央国企和非国企在数字经济各个领域的市场地位、盈利能力、成长性、市场空间以及行情表现。进一步，为了统一各指标的量纲，以各指标值在对应细分领域的排名为依据绘制雷达图。从结果看，央国企在云基础设施领域的优势最为全面。首先，在基础软硬件设施方面，中国长城、中科曙光等国企在芯片、整机等IT基础硬件领域具备领先地位；宝信软件、中国软件等国企在工业基础软件、核心操作系统等IT软件基础设施亦相对领先。其次，在大数据采集、加工方面，海康威视、英飞拓等机器视觉龙头，在智慧安防、城市基础设施智能化改造领域表现出色。

在数字经济的其他领域，央国企仍有短板，但整体占优。在“网”基础设施领域，央国企三大运营商占据主导地位，其市值、营收增速、研发费用增速明显好于非国企，但运营商的业务特点决定央国企的盈利能力较以通信设备为主的非国企稍有逊色。在数字的产业化赋能领域，央国企在盈利能力、研发投入、市场地位方面均比非国企出色，但在市场空间和行情表现上小幅落后。一方面，以航天发展、远光软件为首的央国企在智慧教育、智慧军工、电力信息化等ToG领域具有突出地位，发展更为成熟；但另一方面，央国企在ToB、ToC端的产业领域不及非国企全面，反观非国企，其数字化产业赋能领域遍布电源设备、电网设备、汽车零部件、游戏、影视院线等申万二级行业，更容易走出多点开花的趋势性行情。

主持人：感谢章老师对本轮央国企行情的深刻见解。请问闫老师，本轮央国企行情如何演绎轮动？

闫峰峰：2022年10月以来的数字经济行情中，央企+数字经济表现占优。2022年10月以来数字经济成为市场重要主线之一，其行情演绎的核心逻辑先后经历了信创、数据要素、人工智能和6G、人工智能扩散四个阶段。我们进一步将数字经济相关标的按照企业性质划分为央企+数字经济、地方国企+数字经济、非国企+数字经济三个板块，从2022年10月11日至2023年3月24日涨跌幅来看，央企+数字经济板块明显跑赢市场整体，并相较于另外两个板块取明显超额收益。

2022年10月上旬至11月中旬，数字经济在信创概念持续发酵下走出第一波行情，央国企标的在本阶段表现尚不突出。2022年10月，党的二十大报告将安全发展摆在突出位置，自主可控概念下的安全资产得到强化，而信创概念也于本阶段开始发酵，2022年10月11日至11月17日，数字经济指数相较于万得全A取得6.1%的超额收益。从细分领域来看，本阶段涨幅居前的央国企标的以国产软件概念股深桑达、太极股份等为主，但央企/国企+数字经济板块整体表现并不突出，其区间涨跌幅落后于非国企+数字经济板块。

2022年11月中旬至2023年1月末，数据要素产业链持续深化，同期受益于“中国特色估值体系”的提出，央国企+数字经济板块开始跑赢。2022年11月17日全国首个数据要素全生态产业园在深圳揭牌，随后在上海浦东发布张江数据要素产业集聚区建设方案、12月财政部要求数据资源并表等一系列政策催化下，数据要素接力信创成为数字经济演绎主线。与此同时，11月21日证监会主席易会满提及建设“中国特色的估值体系”，央国企估值重塑被广泛讨论，2022年11月18日至2023年1月30日，央国企+数字经济板块明显跑赢非国企+数字经济板块，其中领涨国企标的主要以数据要素概念股英飞拓、人民网等为主。

2023年2月数字经济整体随市场进入调整阶段，人工智能接棒带领数字经济取得超额收益，央企/地方国企+数字经济板块仍相对占优。2023年以来ChatGPT拉开强人工智能序幕，1月30日百度宣布将于3月推出类似ChatGPT的人工智能聊天机器人，人工智能概念持续发酵，并接棒数据要素成为本阶段数字经济上涨的核心逻辑。与此同时，1月31日全国国有企业改革三年行动总结会议召开，也意味着下一轮国企改革开始行动，“中特估”+国企改革持续受到市场关注。市场层面，本阶段数字经济随市场整体进入调整阶段，央企/国企+数字经济表现仍相对占优，央企+数字经济、地方国企+数字经济相较于万得全A分别取得4.58%、5.32%的超额收益。

2023年2月末以来，数字经济热点扩散，6G、人工智能等方向领涨指数，在新一轮国企改革预期下，“中字头”市场热度持续升温，央企+数字经济收益扩大。2023年2月末，数字经济热度进一步扩散，一方面前期滞涨的人工智能相关标的，如彩讯股份、光云科技等于本阶段迎来补涨，另一方面受工信部部长金壮龙在两会“部长通道”中“6G推进工作组已在开展工作”的表述利好，6G概念持续发酵。市场层面来看，在数字经济和国企改革的双重利好下，央企+数字经济板块涨幅扩大，相较于万得全A取得15.1%的超额收益，领涨标的主要为中公高科等典型的“中字头”+数字经济标的。

值得注意的是，第四阶段起，行情开始向“一带一路”主题扩散。2023年3月10日，中华人民共和国、沙特阿拉伯王国、伊朗伊斯兰共和国三方联合声明，沙特和伊朗达成一份协议，包括同意恢复双方外交关系。中国与中东地区国家关系持续推进，叠加今年恰逢“一带一路”倡议提出十周年，市场行情于本阶段向“一带一路”板块扩散。我们将一带一路概念标的同样划分为“央企+‘一带一路’”、“地方国企+‘一带一路’”、“非国企+‘一带一路’”三个板块，发现本阶段“央企+‘一带一路’”同“央企+数字经济”板块的涨幅差距明显缩小，且“央企+‘一带一路’”开始跑赢“地方国企+数字经济”以及“非国企+数字经济”。

主持人：现在就来到了各位投资者朋友最关注的问题，我们请章老师回答一下，后续央国企价值重估行情有哪些值得关注的领域？

章光日：我们通过复盘近五年A股市场一季度的行业表现排名情况和全年行业涨跌幅排名情况，尝试从一季度推及全年占优行业和市场主线。过去五年一季度和全年的占优行业分化明显，通过全年行业涨幅排名序列，观察其对应一季度排名，我们发现一季度与全年行业排名拟合R2=0.69,高度相关，意味着按照过去的经验，一季度占优行业有较大概率成为全年的投资主线，至少在当年能获得居前的涨幅。

今年一季度在经济复苏预期的大环境下，市场交易热度和风险偏好都有所回暖，多数行业取得正收益，其中，计算机、通信、传媒和电子行业大幅上涨，主要由ChatGPT事件等海外热点话题驱动，以及《数字中国建设整体布局规划》等政策因素催化推动。参考历史经验，数字经济及其相关领域大概率仍是后市的市场投资主线。

展望后续，我们认为有两条主线值得重点关注：

一是“向内”，重点关注数字经济持续演绎下央企在国资云部署、数字化转型两个方面的机会；“国资云”是当下央国企+数字经济的重要交叉区域，其本质是在保护国有数据资产安全基础上，推动信创体系建设，并实现国有资本的最大优化布局。自2021年12月国务院国资委发布《国有企业数字化转型行动计划》以来，各地国资委加快部署当地国有企业数字化转型的实施路径，2022年以来安徽、上海、河南等至少10个省市自治区提出了国有企业数字化转型的工作指南。

二是“出海”，重点关注“一带一路”十周年催化下建筑类央企、绿色基建出海两个方面的机会。2023年是“一带一路”倡议提出十周年，今年或举行第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，后续我国与“一带一路”沿线国家的外交场景或增多，同时更多政策亮点值得期待。当前涉及“一带一路”投资主题的相关企业多为建筑类央企公司，预计其在“一带一路”下一阶段仍将发挥重要作用。当前我国在太阳能、风能和智能输电领域拥有高度自主的技术能力，而“一带一路”沿线国家大多数是新兴经济体与发展中国家，普遍存在能源普及率低、人均能源消耗量少的问题，后续关注绿色基建出海的相关机会。

主持人：非常感谢二位嘉宾的精彩解读！各位粉丝朋友们、各位投资者以及各位观看视频的朋友们，今天的连麦活动就到这里。谢谢大家的观看，我们期待下期再会。

（本文内容仅供参考，不作为投资依据，据此入市，风险自担）