近段时间，受央国企价值重估等利好刺激，中字头个股表现强势，其中一些个股涨势喜人。同时，随着政策催化和年报业绩出炉，市场呈现出震荡向上的走势。那么，央企价值重估能否成为新一轮牛市的“发令枪”？这对市场又会产生怎样的影响？

今天（4月4日）下午3点，我们邀请到每经投资研究院首席研究员杨小敏作为本场连麦的嘉宾和道达夜报主理人庖哥作为本场连麦的特别评论员，一起为大家解读。

主持人：各位粉丝朋友们、各位投资者以及各位观看直播的朋友们，大家好！欢迎光临每日经济新闻的财经下午茶。

第一个问题，想问一下杨老师，为什么今年突然就开始强调央企国企的价值重估了呢?不论是媒体还是资本市场，感觉大家突然就开始聚焦这块了？

杨小敏：关于央企国企价值重估，表面上是一个新鲜词汇，但管理层对央企的改革动作，已经持续推动多年。而整个改革开放至今40多年，先是1978年-1992年扩大企业经营自主权，再到1992年-2002年建立现代企业制度，再到2013年全面统筹推进国资国企改革，然后2015年印发《关于深化国企改革的指导意见》，再到前段时间开始提中国特色估值体系。基本上每10年左右，央企国企改革，就会进入新的阶段。当下的央企国企价值重估，也就是基于这样的时代背景。

另外，市场突然聚焦这块，也有其自身的内在逻辑。单独提央企国企的价值重估，我认为，背后潜台词是他们的基本面出现重大提升或者业绩潜力有进一步释放的逻辑。我们就拿央国企的考核指标体系来讲：

2020年，考核指标主要是净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率和研发经费投入强度，简称“两利三率”。最开始是2019年底国资委提出来的，意图引导企业提高经营效率，加大科技创新产业布局。

2021年，央国企的考核指标，在“两利三率”的基础上，增加了全员劳动生产率，引导企业提高劳动力配置效率和人力资本水平，即“两利四率”。

2022年，考核指标体系没有变，但是提出了“两增一控三提高”，其中，“一控”指的是要把资产负债率控制65%以内。大家结合去年的宏观情况，就能更理解管理层对资产负债率指标的重视程度。

接着就到了2023年，国资委对央国企考核指标，又有了新的要求，“两利四率”变成了“一利五率”。2023年央国企改革最为突出的变化在于：以净资产收益率（ROE）替代营收利润率，对于盈利能力的考核要求提升，更加与资本市场的审美贴合。新增营业现金比率考核，首次将现金流相关指标纳入央企考核，随着这一考核指标的提出，预计未来央国企现金流能够得到切实改善。

我们知道，估值的本质就是未来现金流的折现，既然国资委提高了国央企的现金流考核权重，自然其估值就要得到重构。

主持人：杨老师对央国企改革从政策到估值的梳理很清晰。其实我还有一个问题想请教一下，也就是第二个问题，既然是央国企价值重估，我们应该如何去重估呢？有没有可以参考的分析体系给大家分享一下。

杨小敏：这个问题，其实比较好回答。去年5月27日，国资委官网发布了《提高央企控股上市公司质量工作方案》，该方案首次提及了央企“价值实现与价值创造不匹配”问题，并要求“坚持价值创造与价值实现兼顾”。

兴业证券的研究团队通过梳理上述方案，将央企价值重塑的路径分为四大类。四大路径包含：

第一类是产融互动，包括上市融资、业绩承诺落实、专业化战略整合等举措。

截至2023年4月3日，A股共有441家央企上市公司，流通市值在A股整体流通市值的占比在25%左右。国资委党委委员、副主任翁杰明曾表示，“上市对中央企业加快做强做优做大发挥了重要作用”。从央企估值重塑的路径来看，只有通过上市，才能实现产业面与资本面的交融与互动，进而实现估值重塑。

当前上市公司多在对赌协议中提及业绩承诺，标的公司售股股东（承诺方）向收购方作出承诺。据统计，当前市场上获得标的公司业绩承诺（2023年及之后年份）的央企上市公司共有7家，主要分布在建材、建筑、基础化工、电力设备及新能源等板块中，共涉及14项业绩承诺，后续央企并购的资产的业绩承诺兑现情况值得关注。如果上市公司遵守业绩承诺的话，这对那些以长线资金为主的机构来讲，无疑是有安全感的。以前我们常给投资者朋友灌输一个观点，想要吸引长期资金进来抬高A股底部，那么就要尽可能地给这些长线资金足够的稳定预期。

第二类就是价值经营。这里面包括引入战投、健全ESG体系、防范化解重大风险等，以促进上市公司完善治理和规范运作的措施。

价值经营，不可或缺的部分就是ESG评估体系。有印象的投资者应该记得，ESG评估体系是在传统资本评估体系上的完善，更强调社会责任，更强调可持续发展。ESG的评估体系，实际上更符合央国企的社会定位和责任评估，既然现在都在讲中国特色估值体系，那么ESG的评估体系自然更有话语空间。

另外，关于防范化解重大风险，央国企也起到了比较好的带头作用。

第三类叫价值创造，包括提质增效、科技创新、加强人才建设等。

这一类其实最简单，就是直接体现“一利五率”的地方，直接用传统的净资产收益率（ROE）的思路去估值就行。另外，目前国内外复杂的产业链环境，央企肩负科技创新“国家队”的重任，理应获得更高的估值。

最后一类叫价值实现，包括强化投资者关系管理、股份回购、完善利润分配等。

在很多投资者的印象里，美股牛市的持续时间要久一点，A股的波动要厉害一点，这背后有一个很重要的原因就在于，美股的很多上市公司，特别是FAAMG这些龙头权重，经常会用赚到的利润去回购自己的股份，客观上也做了市值管理。而A股的权重股，在这方面还有提升的空间。

主持人：好的，感谢杨老师给大家分享了这样的一个分析体系。当然，大家也看到了，今天除了我们每经投研院首席研究员杨老师以外，还有一位投资达人作为今天的特别评论员，来参加我们的主题连麦，他就是道达夜报的主理人庖哥。欢迎庖哥！

前面杨老师很详细地梳理和分析了央国企背后的宏观逻辑和估值思路，那么现在我有一个问题请庖哥来回答一下——央国企价值重估的实战策略分析。请问庖哥能否从偏重实战策略的方向，为我们做一些补充呢？

庖哥：前段时间，我看到广发证券的一篇研报，讲的是央国企重估的“一箭三雕”，这个我比较认同。

从短期来讲，央国企的价值重构，是很典型的短期事件驱动，因为“中国特色估值体系”这个提法很新，去年11月21日由证监会主席易会满首次提出。A股市场特别喜欢很新的概念和名词。因此，很容易在短期内获得市场的大量关注。

从中期来看，今年1月社融数据就显示，央国企中长期贷款占比明显提升。说明在产能扩张方面，央国企扮演了制造业复苏的重要角色；如果从杠杆率来看的话，民企的杠杆率已经回到2016年的相对高点，而国企仍有“再加杠杆”的空间。

从长期来看，现金流改善的央国企，将是未来宏观经济复苏的压舱石。前面杨老师提到过，“一利五率”最大的特点就是对现金流的考核，而现金流又是整个价值投资的根基，现金流改善，势必会引导更多长期资金进场，垫高市场的中长期底部。

如果节奏允许的话，短期逻辑、中期逻辑、长期逻辑，可能在行情上形成共振。

主持人：感谢庖哥的分析。市场以前总把国企改革当成概念来炒作，很少能有上升到长期价值的高度。有一个网友的问题，我想请庖哥来回答。这次的央国企价值重估行情，在历史上有没有可以参考的行情？

庖哥：广发证券研究团队以2016年供给侧结构性改革作为参考样本，进行了研究。我觉得比较有借鉴意义。

2016年是推进供给侧结构性改革攻坚之年。在此前后，钢铁和煤炭行情有3个阶段：

（1）第一波行情是方向性政策措施落地后的阶段性行情。2015年底高层首次提出“供给侧结构性改革”；2016年初开始，指导性（方向性）政策措施逐渐推出，带来煤炭股和钢铁股出现明显的超额收益，但这种超额收益主要是由供给侧结构性改革方面的政策预期驱动的，如果政策迟迟没落地的话，持续性会比较差。

（2）第二波行情是实质性政策细则落地后的持续性行情。2016年中开始，煤炭、钢铁等行业的实质性去产能政策细则发布，驱动行业产生持续的超额收益（从年中持续到年底）。

（3）第三波行情是政策效果显现，企业盈利改善后的行情。2017年中开始，“供给侧结构性改革”效果逐步显现，钢铁企业和煤炭企业的资产周转率由负转正，驱动盈利能力持续改善，煤炭股和钢铁股的行情继续获得接近一个季度的显著超额收益。当然，2016-2017年的行情，也是核心资产的抱团牛市，参与过那段行情的投资者，应该更感同身受。另外，我作为当年核心资产牛市的亲历者，也很重视央国企价值重估的历史机遇，并且持续在微信公众号“道达号”的道达夜报里及时跟踪相关的最新进展。

主持人：感谢庖哥精彩的干货分享，投资者朋友如果需要跟踪国央企的更多资讯，可以加入庖哥的道达夜报，一起见证这一历史机遇。

今天我们还有最后一个问题，我想问问杨老师，央企价值重估能否成为新一轮牛市的“发令枪”？这个也就是我们今天的主题，请问你是否认同这种观点呢？

杨小敏：虽然目前无法下定论。但是目前已经在慢慢出现端倪。

我们不妨从大家能感知的三个维度去剖析：

第一个维度是国内外流动性。外部流动性主要源自美联储的利率周期，而最近1年，加息预期正好处于由紧到松的时点上，2022年全年美联储累计加息400多个基点，而今年市场普遍认为，美联储加息动作将走向终点。另外，美联储曾经在去年的一次联邦公开市场委员会的会议纪要中说过，美联储预计将于2024年开始降息。因此，外部流动性正在经历由紧转松的一个过程，那么资产价格自然也会经历由折价到溢价的过程。国内的流动性，大家可以去关注10年期国债的利率走势。从2021年至今，10年期国债的到期收益率一直在下降趋势上，利率持续往下走，说明国内的流动性一直都很充裕。

如果真按照市场预期的美联储加息走向终结的话，那么国内外流动性可能迎来宽松共振。足够的流动性，是牛市的基础条件之一。

第二个维度是政策周期。流动性足够的前提下，需要有政策引导资金进入市场。所谓浪越大鱼越贵，政策级别越高，引导的资金规模就越大。我们曾经研究过每一轮牛市的政策逻辑，基本都会发现一条规律，那就是引导场外资金积极参与。

A股从1996年底确立涨停板制度以来，一共经历了3轮牛市，中间间隔大概8到9年。1997年到2001年第一轮牛市离我们太遥远，我就从第二轮牛市即2004年到2007年的牛市开始讲，当时一个重要的驱动政策就是股权分置改革，很多优质的央国企公司的股权吸引了大量的场外资金来购买，加上当时整个宏观经济持续向好，铸就了大盘指数最辉煌的时刻。第三轮牛市，也就是2013-2015年，核心政策就是2014年5月份发布的新“国九条”，为后续企业并购重组铺平了道路，特别是传媒行业，大量场外资金积极参与传媒类上市公司的再融资和并购运作，为市场引进了大量资金。

而全面注册制实施后，企业的融资渠道更加丰富，那些一级市场的风投资金，有了更好的进出机制，对场外资金的吸引力也会更强。去年证监会恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，也是吸引资金的重大驱动政策。所以，目前大级别的政策是有的。

第三个维度是产业升级。每一轮牛市窗口，都至少包含了几个产业升级的风口。2013年创业板先于主板进入牛市窗口，其背后就是移动互联网的兴起，从4G牌照发放到移动互联网用户突破1.2亿，从上游技术端到下游需求端，产业迎来全面的升级。现在我们也正好处于数字经济升级的窗口。这么一算下来，历史似乎是惊人地相似。

我这里就不预测牛市了，但是我希望牛市能够快点来临，为我们广大投资者带来巨大的财富效应。

主持人：各位粉丝朋友们、各位投资者以及各位观看直播连麦的朋友们，今天的连麦活动就到这里。非常感谢二位嘉宾的精彩解读！谢谢大家的观看，我们下期再会。

（本文内容仅供参考，不作为投资依据，据此入市，风险自担）