【中泓资讯网名家专栏】本文作者：赵伟，国金证券首席经济学家

　　报告要点

　　在我们考察的样本期内（1958至2021年），美联储共执导了12次加息周期。同期，美国经济共出现了9次硬着陆和3次软着陆（1965年、1983-84年和1993-95年）。为了考察衰退的深浅问题，可进一步将9次硬着陆分为4次浅衰退（1960-61、1970、1990-91和2001）和5次深衰退（1973-75、1980、1981-82、2008-09和2020）。仅从统计层面而言，硬着陆和软着陆的概率分别为75%和25%。

　　这显然低估了软着陆的概率。不宜脱离加息的细节、经济的状态或其它外生冲击而将衰退都归因于货币紧缩。假如2020年没有新冠疫情冲击，2015-2019年加息周期可能对应着一次软着陆。仅考虑这一案例，衰退和软着陆的次数就分别修正为8和4，概率为67%和33%。如果再考虑2001年案例（一次浅衰退）——叠加了“911”事件冲击，次数将被修正为7和5，概率为58%和42%。那么，在尚未结束的第13次加息周期中，美国能否逃逸衰退？如果不能，是深衰退还是浅衰退？

　　（二）软着陆的条件：央行遵循“逆风而行”规则是“软着陆”的重要条件

　　问题的关键不在于是否加息，而在于加息的细节和基本面条件。这在一定程度上又取决于中央银行的行为。美国历史上3次软着陆的共性是：美联储遵循“逆风而行”（lean against the wind）规则，即在通胀压力兑现之前就加息，这样才能尽早遏制通胀，进而压缩加息周期的长度和降低加息的幅度，助力经济软着陆。同样重要的是，美联储能否在经济放缓后果断降息，这表现为利率维持在高位的时间均比较短。

　　1.加息周期的特征。在其他条件相同的情况下，加息幅度越小、实际利率越低（负实际利率缺口）、持续时间越短和节奏前置（front-loaded）——前两个季度累计加息的幅度占比超过50%——都有助于经济软着陆。

　　（三）这次不一样？就业韧性不是软着陆的充分条件，或恰好相反

　　美国劳动力市场有多“紧张”？理论界一般采用“失业缺口”（实际失业率-自然失业率）度量劳动力市场紧张程度：缺口大于零表示松弛（slack），小于零时表示紧张，绝对值大小表示程度。美联储和美国国会预算办公室（CBO）都认为当前美国的自然失业率为4.0%。2023年1月失业率为3.4%，失业缺口为-0.6%，紧张程度略高于2020年2月（-0.5%）。

　　从空缺岗位数、每位失业者对应的空缺岗位数量、供求缺口等维度进行比较，当前美国劳动力市场的紧张程度也处于历史高分位水平。例如，劳动缺口为530万，空缺岗位数约为1,100万（2023年12月），每位失业者对应的空缺岗位数量为1.9。

　　但是，就业韧性并非软着陆的论据，而是相反。二战结束以来的衰退基本都出现在劳动力市场偏紧时期之后。基于Probit模型预测的结果显示，失业率越低，美国经济未来1年或2年内经济衰退的概率就越高（2年预测效果更好）。所以，紧张的劳动力市场不仅不是软着陆的充分条件，反而是衰退的领先指标。背后的逻辑是：劳动力市场越紧张，工资和通胀压力越大，货币政策就越有可能收紧。

　　（二）案例二：通胀的“二次反弹”风险与1983-84年加息周期

　　2. 加息的细节。本次加息周期始于1983年8月，终于1884年9月，长14个月，共加息5次，累计加息250bp。在8月首次加息时，CPI同比已降至2.4%，且没有反弹的迹象。事后看，沃尔克的预判是正确的。1984年3月，CPI已反弹至4.9%。8月，在CPI同比连续5个月回落后（4.3%），沃尔克又果断降息。并且，降息的斜率更陡，节奏更快，幅度更大。截止到1984年底，优惠贷款利率已经下降到10.5%，累计降息250bp，与加息幅度相等。

　　（三）案例三：通胀恐慌与1994-95年加息周期

　　时任美联储主席格林斯潘特别重视长期国债利率对通胀预期的含义。格林斯潘认为，把长期利率降至适度水平的目标特别重要，这表示市场相信通胀会下降。1993年10月，10年期美债利率跌至5.3%后反弹，至1994年11月升至8%高位。反映资源紧张程度的各项指标——如产能利用率、PMI交付时间、失业率——均显示，经济正在超负荷运行，预示着通胀压力也将上行。

　　3. 经济软着陆。1993年4季度，美国实际GDP和GDI环比增速（折年率）分别为5.6%和8%（同比增速分别为2.6%和3%），且处于上行趋势中。货币紧缩增加了经济下行压力，GDP和GDI环比增速持续下行，但并未出现负增长。NBER周期的6个底层指标在加息周期内及之后都维持上行态势，仅工业生产和批发与零售在后期有所波动。加息周期内，失业率从6.6%下降到5.4%，堪称一次非常完美的软着陆。

　　1.美联储遵守“逆风而行”规则，即在通胀压力兑现之前开始加息（如10年期国债收益率反弹、产出缺口转正、产能利用率偏高或失业率偏低等）。这有助于压缩加息周期的长度和加息的幅度。相反，硬着陆（尤其是深衰退）往往对应着更长的加息周期和更大的加息幅度，这往往指向美联储行动的迟缓或迟疑；

　　具体而言，3次软着陆之前的加息周期平均时长为15个月，而12次加息周期的均值为20个月，其中，5次深衰退的均值为22个月；所有时长超过18个月（中位数）的加息周期都对应着经济硬着陆。3次软着陆之前的加息周期的幅度平均为233bp（4次浅衰退的均值为231bp），12次加息周期的均值为367bp，其中，5次深衰退的均值为638bp。

　　3.实际GDP增速较高，紧缩政策有较足够的“安全边际”。在3次软着陆情景中，加息前一季度的实际GDP环比（折年率）增速分别为9.2%、9.4%和5.5%，均值8%。4次浅衰退的均值为3%，5次深衰退均值为1.8%。软着陆情景下，反映经济前景的谘商会（Conference Board）经济领先指标（LEI）也显著高于硬着陆——从软着陆到深衰退的均值分别为5.1%、2.2%和1.9%。

　　显然，本轮加息周期并不符合上述特征：

　　2.加息周期明显落后于通胀。非常规政策的退出有一定的次序，一般需要先结束扩表，而后才是加息。在11月开始缩减资产购买规模（Taper）时，CPI和核心CPI同比分别为6.2%和4.6%。在2022年3月首次加息时，CPI和核心CPI同比已经升到了8.0%和6.4%，均高于5次深衰退的均值。通胀的斜率为8.8%，5次深衰退的均值为5.5%。

　　4.加息幅度40年之最，大于历史均值。按市场一致预期，联邦基金利终点目标区间为500-525bp，累计加息500bp，大于12次均值（367bp）和中位数（300bp），为1983年以来的7次加息周期的最大值，仅比1972-74年和1977-79年加息周期分别少加25bp和50bp——两次都对应着深衰退。并且，500bp可能只是加息幅度的最小值。

　　美国经济仍处在下行趋势中。

　　（一）中性利率：短期依然偏松，中长期“有些紧缩”，尚未达到“充分紧缩”水平

　　加息只能代表货币政策趋于紧缩，只有当利率达到一定水平后，才可被称为“充分紧缩”。主观上，FOMC多数成员认为，在2022年12月例会之前，FFR已经“有些紧缩”（slightly restrictive）。例如，在12月例会之前，美联储前副主席布雷纳德（Brainard）认为货币政策已经进入“紧缩区间”（restrictive territory）。FOMC理事沃勒（Waller）也认为FFR已经“有些紧缩”，故支持放慢加息速度（12月+50bp）。

　　（二）代理利率：FFR低估了紧缩程度，实体经济综合融资成本上行幅度更高

　　（三）期限利差：倒挂超过100bp，12个月内衰退概率超过50%

　　过去60多年间，美国国债10y-1y利差共出现过10次倒挂（不包2022年），其中9次都对应着衰退，唯一例外是1965-66年（对应的是软着陆）。如同前文的分析，本次加息周期中，美联储遵循了“逆风而行”规则。并且，在“伟大社会”旗帜下，约翰逊政府的财政是积极的。显然，始于2022年的第11次加息周期并不满足这两个条件。从利差倒挂的程度看，本轮加息周期中10y-1y和10y-2y倒挂的峰值都超过了120bp。历史上，当倒挂幅度超过100bp，美国经济没有一次能够逃逸衰退。

　　经过研究，我们发现：

　　2.软着陆的共性是：美联储“逆风而行”，即在通胀压力兑现之前就加息，这样才能尽早遏制通胀，进而压缩加息周期的长度和降低加息的幅度，助力经济软着陆。同样重要的是，美联储能否在经济放缓后果断降息。3次软着陆场景中，联邦基金利率维持在高位的时间均比较短。

　　4.这一次，美国经济或不具备软着陆的条件。1.美联储实质上放弃了“逆风而行”规则；2.加息大幅落后于通胀；3.加息周期较长，超过了3次软着陆的均值；4. 加息幅度40年之最，大于12次加息周期的均值；5. 即使通胀压力已明显缓解，降息周期何时启动仍不确定。

　　5.不容乐观的是，美联储货币政策紧缩程度为40年来新高。本轮加息周期中10y-1y和10y-2y倒挂的峰值都超过了120bp。历史上，当倒挂幅度超过100bp，美国经济没有一次能够逃逸衰退。

　　6.这次没什么不一样！软着陆的一条核心逻辑是劳动力市场“非常紧张”，失业率难以大幅上行，工资有粘性，进而支撑着服务业消费。但是，历史经验并不支持这一逻辑。衰退多数场景下都出现在劳动力市场偏紧状态之后。美国“去通胀”有所放缓，通胀的进一步下行要求总需求更显著的收缩。因为“牺牲率”与“去通胀”是非线性关系。2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。

　　3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动力短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。