上周，稳货币、宽信用政策继续跟进，债券市场一二级投资收益反差明显，公募基金相关债券基金走势环比出现收益回落，但从市场热度来看，债券型基金规模在8月底已经超越混合型基金，投资者参与意愿仍较为强烈。

不过，自从8月中旬央行调降MLF操作利率以来，债市利率震荡上行。投资者普遍关心，本轮推动利率震荡上行的因素是什么？下阶段债市交易的主线又在哪里？央行下一步的货币调控预期或将在其中发挥关键作用。

债市一周回顾

上周（9.26-10.2），有关居民消费和资产配置等相关政策或创新举措频发，牵动人心的同时也令业界再度感知政策面对稳货币宽信用及降税的决心，亦在固收投资领域影响深远。

财政部减免居民购住房个人所得税、个人养老金领取收入实际税负由7.5%降为3%、公布关于推动动产和权利融资业务健康发展的指导意见等，多项举措都在消费端和融资端给予更多政策“松绑”，或对资产配置的进一步优化起到关键作用，也为改善企业、个人流动性现状提供了契机。

政策托底之下，债券市场本周稍见起伏，一二级市场收益率反差较大。一级市场方面，发行回落，净融资转负。根据民生证券的统计，上周非金融企业信用债单周发行规模2184亿元，环比（下同）减少905亿元；净融资规模-499亿元，减少1356亿元。

具体来看，城投债发行规模1154亿元，减少330亿元；净融资规模-19亿元，减少456亿元；产业债发行规模1030亿元，减少575亿元；净融资规模-479亿元，减少900亿元。

反观二级市场，收益率上行，中长期信用利差收窄。统计显示，上周主要信用债二级市场收益率普遍上行；信用利差短期走阔，中长期收窄；期限利差3Y/1Y走阔，5Y/3Y多回落；等级利差涨跌互现。

从上述相关债券资产评估来看，民生证券分析师谭逸鸣在研报中表示，债务风险与经济发展紧密相关，公关经济的下行或导致各地偿债压力超预期抬升。

事实上，从目前城投债发行的速度下降中，记者也在部分城投机构中获悉，其今年的财政投资承接任务较重，同是其较为关键的任务之一。谭逸鸣提到，如果企业基本面有恶化，会引致信用风险事件的出现。

债基规模已超越混合型基金

本周内，债券型基金收益率较上一周有所回落，中长期纯债、短期纯债、混合债券相关二级等基金指数均出现周线下跌。Wind统计显示，混合债券型二级基金跌幅最大，为0.63%，其余分别是中长期纯债基金指数跌0.12%，短期纯债基金指数跌0.04%。

来源：Wind统计  时间：9.26-10.2

此外，公募基金规模再创新高，根据中国基金业协会9月30日公布的数据显示，8月末公募基金资产净值合计27.29万亿元，较7月末增加2319.03亿元，再创历史新高。

值得注意的是，在市场震荡调整的背景下，债券型基金规模今年以来首次超越混合型基金规模。协会数据显示，截至8月底，债券基金规模5.07万亿元，混合型基金规模5.05万亿元。今年1月到7月，债券型基金规模均低于5万亿元。

另据上海证券基金评价中心数据显示，8月基金募集份额共1540.81亿份，募集份额前三的类型分别为：债券基金880.04亿份，指数基金429.65亿份，混合基金179.62亿份。

债券基金8月份成为募集规模最多的基金，32只债基中有6只基金的合并发行规模均在80亿份左右，且均为中长期纯债基金。

对于个券配置的建议，博时基金指出，8月MLF下调后，债市的驱动因素逐步从上半年的资金面转为7月以来的基本面。经济景气和汇率波动是影响短期债市波动的两大因素。

利率债方面，建议利率维持中性偏多配置。仍需密切观察地产纾困进展以及政策的进一步动向，相关政策应对情况，以及代表性民营房地产公司的信用情况，代表性城市的住宅销售以及开工状况等，以及货币和财政政策上的明显变化。

市场再探“震荡市”矛盾与主线

从上周开始，中美利差倒挂幅度加大引发业界对于债市投资的信心，虽普遍认为影响有限，但在策略上依然需结合央行调控进行优化，而从近期债券市场出现的震荡走势中不难看出，市场的矛盾依然存在，探明投资主线仍是重中之重。

国海证券分析指出，短期央行降息概率不大、与中期央行又有降息必要性，将成为主导本阶段“震荡市”的矛盾与主线。

短期来看，中美利差倒挂幅度超过80BP，带来的潜在资本外流压力加大，季度外储减少规模或增加至700亿美元以上。这一规模或将引起央行的重视，并可能降低央行主动降息的概率。目前中美利差倒挂幅度较大，明显降低了短期内中国央行降息的可能性。因此前期交易盘逐渐获利了结，并推动了8月下旬以来债市利率的震荡上行。

但是从中期来看，地产板块仍有压力，海外央行加息对本地商品消费的抑制，产生的下行压力已经开始传导至中国出口，稳增长仅靠基建“独木难支”，中期内央行仍有降息托底经济的必要性。因此从基本面的角度，本轮做多债市仍有赔率和空间。

博时基金表示，城投分化预计会进一步加大。8月LPR调降后，久期价值开始得到市场的关注。当前中长期品种仍具备一定久期价值。关注好省份国家级开发区和中部省份地级市。而地产方面，仍需规，主要是因为地产销售预计改善程度不足以改变局势，民营地产公司仍在收缩，拿地活动低迷。

产业债方面，性价比相对较低。上游周期国企支撑相对更多，地产链条以及部分科技链条风险收益匹配度相对较低。而在转债方面，高估值有一定支撑，存结构性、交易性机会。建议关注有韧性的高景气赛道（军工、半导体、电新）和部分绝对价格较低的顺周期品种，绝对收益组合可以关注部分低价品种。

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