金融学博士，高级经济师，CFA，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员，电子邮箱：zhangqidi1@126.com，微信公众号：wallstreeteco　　　

　　随着上海等地疫情告一段落，6月份经济数据全面反弹。面对下半年经济形势，有观点认为疫情带来的负面冲击正快速消退，但外部形势却日益复杂，势必会通过国际贸易、国际金融等各种渠道影响我国的经济运行。也有观点认为，我国下半年在投资、消费和进出口方面的有利条件很多，经济增速在三、四季度可能超5.5%，中国经济下半年存在过热风险[1]。笔者认为，虽然近期经济复苏势头良好，但仍不能对未来一段时间经济形势过于乐观。当前经济潜在下行压力仍不容忽视。

　　一、疫情形势仍存在较大不确定性

　　近期随着奥密克戎变异株的流行，6月以来全球疫情形势再度恶化。Our World in Data的数据显示，2022年7月18日，全球过去7天平均新增确诊病例数为97.19万人，这一水平几乎高于2020-2021年所有天数。其中，美国过去7天平均新增确诊病例数为12.59万人，欧洲为40.24万人，均为6月以来新高。近期国内疫情也呈现散点暴发状态，多个省份感染人数有所上升。由于奥密克戎变异株传染性较强，再加上外防输入压力有所上升，未来一段时间国内疫情形势仍将面临较大不确定性。而一旦疫情形势再度恶化，势必将再次对经济产生较大影响。即便是国内不出现新一轮大范围疫情，在全球疫情形势持续恶化的情况下，出于内防反弹的考虑，部分限制措施仍将存在。这也就意味着前期受影响较大的餐饮、旅游等相关行业仍面临压力，预期转弱修复难度较大，进而不利于经济复苏。

图1 全球疫情形势再度恶化

资料来源：Our World in Data

　　二、消费复苏持续面临高债务压力

　　疫情暴发以来，中国居民杠杆率大幅上升。国际清算银行的数据显示，中国居民债务/GDP比率由2019年的56%上升至2021年的62%。横向比较来看，这一水平高于新兴经济体，在主要发达经济体中仅次于美国和日本。然而，2022年以来居民杠杆率再度上升。Wind数据显示，截至2022年上半年末居民贷款余额为73.29万亿元，再加上住房公积金贷款6.89万亿元（2021年末），居民债务余额高达80.18万亿元，以2021年GDP计算当前居民债务/GDP比率已经升至70%。这一水平在主要经济体中超过日本，仅次于美国[2]。

数据来源：国际清算银行

数据来源：Wind资讯；作者计算整理

　　如果按照居民债务/个人可支配收入比率来看，中国居民杠杆率将更高。截至2021年末，中国居民债务/个人可支配收比率为157%，而美国为97%。从历史数据来看，美国居民债务/个人可支配收入比率的峰值水平出现2007年，为136%。次贷危机后，美国居民债务/个人可支配收入比率持续下降。也就是说，当前中国居民债务/个人可支配收比率不仅已经大幅高于美国当前水平，而且超过美国次贷危机时期的水平。

　　居民杠杆率与消费密切相关。现有研究显示，居民债务/GDP比率对消费存在阈值效应。即居民杠杆率低于一定水平时对消费产生促进作用，而高于某一水平时将对消费产生阻碍作用。据张启迪（2017）的测算，这一阈值水平大概在53.3%-57.8%之间[3]。而当前中国债务/GDP比率已经远超过这一水平。居民杠杆率过高将持续抑制消费复苏。另外，虽然今年上半年存款增加较多，比年初增加了10.3万亿元，但是需要注意的是，目前存款分布并不均衡。这就使得虽然存款总量很大，但最终能够转化成的消费可能相对有限。

　　三、固定资产投资效果仍有待观察

数据来源：Wind资讯

　　Wind数据显示，2022年上半年，固定资产投资累计同比增速为6.1%。其中，房地产开发投资累计同比增速为-5%，基础设施建设投资累计同比增速为9%，制造业投资累计同比增速为10%。未来固定资产投资前景不容乐观。一方面，房地产投资仍有较大下行压力。目前房地产债务风险逐渐暴露，现金流持续紧张，再加上房地产预期发生改变，未来房地产投资下行压力可能上升。另一方面，基础设施投资似乎也缺乏更大的想象空间。2022年上半年，基础设施建设投资增速为9.25%，去年同期为7.15%。与过去显著的不同是，今年宽财政主要依靠显性债务而非城投债务。2020年和2021年，城投债余额增速分别高达28%和23%。2022年以来由于监管部门对隐性债务监管加强，城投债务扩张速度明显下降，城投债发行大幅减少，截至目前与去年底相比仅增长7%。当前财政支出已出现放缓迹象。6月广义财政支出增速为5%，较5月的7%有所下降。如果未来政府支出力度不进一步增加，基础设施投资增速也难有更好的表现。另外，考虑到房地产投资仍存下行压力，需要更大规模的基础设施投资进行对冲。固定资产投资能否延续当前复苏态势仍有待观察。

数据来源：Wind资讯

　　四、出口景气度难以持续

　　2022年以来，中国出口持续超预期的主要原因是全球经济持续复苏。然而，从趋势来看出口高增长难以持续，主要是因为全球经济复苏有所放缓。一是美国经济出现衰退迹象。由于前期刺激性政策逐渐撤出，美国居民部门超额储蓄已经耗尽。再加上通胀水平屡创新高，美国经济衰退预期持续增强。7月19日，亚特兰大联储GDPNow预测模型显示美国二季度经济增速预期为-1.6%。如果预期落地，那么美国经济将在二季度陷入技术性衰退。一般情况下，当美国经济陷入技术性衰退时，也将很快陷入实质性衰退。受俄乌冲突以及能源价格大幅上涨影响，欧洲经济持续承压，预计将很快陷入“滞涨”。日本经济复苏一直较为疲弱，远不如美国和欧洲。随着发达经济体经济不断走弱，新兴经济体经济复苏也难以持续。一旦全球经济增速放缓，出口增速也可能同步下降。

图6 美国实际增速预期

资料来源：亚特兰大联储

　　从经济基本面来说，中国经济在全球主要经济体中发展潜力最大，潜在经济增速最高，经济韧性足，政策空间大。然而，当前经济发展环境面临的复杂性、严峻性和不确定性仍然存在，拉动经济的三驾马车消费、投资、出口仍面临不同程度的压力。因此，对未来经济形势不能过度乐观，宏观经济仍需要一定的政策支持力度以维持平稳运行。

　　注释：

　　证券时报. 专家学者把脉下半年中国经济：妥善应对经济新变化 重视中长期政策衔接[EB/OL]. http://finance.sina.com.cn/chanjing/cyxw/2022-07-18/doc-imizirav4021129.shtml， 2022-07-18.

　　国际清算银行的居民杠杆率数据并未计入住房公积金贷款，因此其杠杆率数值低于真实水平。

　　张启迪.宏观杠杆率与经济增长[J].财政研究，2020（06）:62-76.