金融学博士，高级经济师，CFA，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员，中国金融四十人论坛青年学者，电子邮箱：zhangqidi1@126.com，微信公众号：wallstreeteco　　　

　　一、引言

　　过去几十年全球政府债务水平大幅增长。尤其是全球金融危机和新冠肺炎疫情爆发后，主要经济体大都采取了超宽松政策应对危机，致使政府债务水平进一步上升。根据国际清算银行的统计数据显示，截至2020年第三季度末，G20国家平均政府债务水平已经高达107.4%，美国、欧洲、日本政府债务水平分别为128.7%、112.2%以及235.1%。“高债务”已经不再是因战争、经济或金融危机等原因引起的偶发现象，而逐渐成为当前世界经济的“新常态”。

数据来源：国际清算银行。

　　随着政府债务水平越来越高，关于政府债务可持续性的讨论也逐渐增多。早期衡量政府债务风险的标准主要是参照欧洲1992年颁布的《马斯特里赫特条约》（以下简称《马约》）。《马约》中规定欧盟国家政府债务/GDP比率不能超过60%。全球金融危机后，哈佛大学的罗格夫（Kenneth Rogoff）和马里兰大学的莱因哈特（Ms. Reinhart）提出“90%阈值论”，即当政府债务/GDP比率超过90%时会对经济增长有负面影响，引起学术界和政策制定者的广泛关注（Reinhart和Rogoff，2010）。

　　新冠疫情爆发后，学术界对于政府债务可持续性的衡量标准又有了新的理解。美国知名经济学家布兰查德（Blanchard，O）认为，鉴于当前美国利率水平低于经济增速，公共债务可能没有财政成本。如果利率与经济增速之差是负数，就没有理由维持财政盈余，此时即便是发行债务也不会增加税收负担（Blanchard，2019）。布兰查德的观点再次引发广泛关注，主要是因为，如果上述逻辑成立，这将意味着在当前低利率环境下政府将无需担忧高债务问题，财政政策空间也将大幅增加。

　　从理论上来说，政府债务水平的变化取决于两个因素：一是预算情况，如果预算为赤字就会抬升政府债务水平；二是利率与经济增速之差，如果差值为正也会抬升政府债务水平。利率与经济增速之差决定了政府债务相对于产出的上升速度，由差值决定的债务部分被称为自然债务动态（Barrett，2018），也有文献称之为雪球效应（Checherita-Westphal和Semeano，2020）。利率与经济增速之差为，负政府债务是否更加可持续？这是本文所要回答的问题。

　　二、利率与经济增速之差历史回顾

　　（一）利率与经济增速之差历史趋势

　　本文所使用的数据源于Jordà等（2017）构建的Jordà-Schularick-Taylor宏观历史数据库（Macrohistory Database）。该数据库最新版本包含1870-2017年18个发达经济体的宏观历史数据。本文中的利率和经济增速均指名义值，即名义利率（r）和名义经济增速（g）。从利率与经济增速之差变化趋势来看，多数时间围绕零上下波动，全球金融危机后利率与经济增速之差持续位于零以下（见图2）。

数据来源：Jordà-Schularick-Taylor宏观历史数据库。

　　从统计结果来看，全样本中利率与经济增速之差（r-g）的有效数值总共有2650个。其中，利率与经济增速之差为负的时期占全样本的比例为53.5%。这说明对于发达经济体来说，利率与经济增速之差为负并不是一种罕见的经济状态，历史上有超过一半的时间均处于这一状态。另外，利率与经济增速之差的均值也为负值。从美国情况来看，利率与经济增速之差为负的时期占比为58.5%，高于全样本水平（见表1）。

数据来源：Jordà-Schularick-Taylor宏观历史数据库。

　　（二）历史上利率与经济增速之差较低的原因分析

　　1.金融抑制

　　20世纪70年代末以前金融抑制在OECD国家非常普遍。金融抑制包括政府类基金（如养老基金）直接向政府贷款、显性或隐性的利率上限以及对跨境资本流动的监管。Escolano等（2017）对新兴市场和发展中国家利率与经济增速之差为负的原因进行了研究，结果表明主要是由于存在金融抑制和市场扭曲，导致实际利率远低于市场均衡水平。Reinhart和Sbrancia（2011）认为，由于存在广泛的金融抑制，发达经济体1945-1980年期间大约有一半时间实际利率为负。虽然1980年以后金融抑制大幅减轻，然而政府仍通过其他措施对国债利率进行干预，最典型的形式是中央银行实施量化宽松政策大规模购买政府债券（Reinhart等，2011）。全球金融危机后美联储和英格兰银行采取的量化宽松政策使美国和英国长期国债利率降低了100个基点（Joyce等，2011；Gagnan等，2011）。

　　2.通胀率较低且波动性较小

　　从长期利率的构成来看，可以分解为长期通胀预期、实际中性利率与期限溢价之和。20世纪90年代以前，由于通胀率波动较大且维持在高位，导致长期利率在20世纪70至80年代持续位于较高水平。20世纪90年代以来，随着发达经济体央行逐渐开始采用通胀目标制，再加上中央银行独立性日趋上升，货币政策可信性逐渐增强，使得通胀率多数时间位于较低水平，通胀波动性也大幅下降，长期利率也因此下降。长期利率下降进一步导致利率与经济增速之差出现下降，甚至变为负值。OECD国家的数据表明，利率与经济增速之差下降与通胀率及其波动性下降基本一致（Turner和Spinelli，2011）。

　　3.全球储蓄过剩

　　为了解释美国在1996年以后缘何经常账户赤字大幅上升，伯南克提出了“全球储蓄过剩”假说（Bernanke，2005；Bernanke，2007）。伯南克认为，由于许多新兴经济体在20世纪90年代中期后大量举借外债，致使在亚洲金融危机期间损失惨重。为了避免此后再次发生危机，许多新兴经济体开始大幅增加外汇储备，减少举借外债。通过实施出口导向型政策，同时保持国内较高的利率水平，新兴经济体外汇储备积累十分迅速。此外，由于油价持续上涨，中东国家、俄罗斯、委内瑞拉等石油产出国的外汇储备也持续上升。上述两个原因造成了全球储蓄过剩。新兴经济体和石油产出国的外汇储备大量配置美国国债以及其他资产，导致美国利率水平长期低于均衡利率水平。除了配置美国资产以外，大量外汇储备也用于配置其他发达经济体的资产并压低了这些经济体的利率水平。

　　4.政策利率偏低

　　20世纪90年代以来，由于人口老龄化以及全要素生产率放缓等原因，发达经济体长期潜在经济增速持续下降。再加上1997年亚洲金融危机、2000年互联网泡沫破裂、2008年全球金融危机的影响，发达经济体央行为了促进经济复苏，避免经济陷入通货紧缩，政策利率多数时间位于相对较低水平。长期利率可视为预期短期利率加上期限溢价，虽然政策利率对短期利率影响更大，然而政策利率过低对长期利率也产生了抑制作用。此外，由于市场对长期经济增长前景预期越来越低，这也造成了长期利率水平持续下降。以上两方面因素导致过去30年利率与经济增速之差处于较低水平。

　　三、利率与经济增速之差为负政府债务不一定更可持续

　　（一）利率与经济增速之差和政府债务水平之间相关性较低

　　Jordà-Schularick-Taylor宏观历史数据库不仅包括利率和经济增速数据，还包括政府债务水平数据。从利率与经济增速之差变化趋势来看，波动性较大，周期性并不明显。与利率与经济增速之差相反，政府债务水平则有明显的周期性。一战以前美国政府债务水平总体呈现下降趋势，一战和二战期间政府债务水平急速上升，二战后至20世纪70年代政府债务水平持续下降，20世纪80年代至今政府债务水平再度上升（见图2）。本文使用上述数据库对主要发达经济体利率与经济增速之差和政府债务水平之间的相关性进行了分析，研究表明美国的拟合优度为0.3%，日本为2.12%，德国为0.02%，英国为0.02%，拟合优度均处于极低水平，显示利率与经济增速之差和政府债务水平之间相关性较低。这也就意味着利率与经济增速之差为负并不意味着政府债务水平一定更低。

　　（二）利率与经济增速之差和政府债务可持续性之间相关性亦较低

　　现有研究显示，在过去长达200年的时间里，利率与经济增速之差和政府债务违约频率之间没有相关性。在出现政府债务违约之前，利率与经济增速之差并不比正常时期高（Mauro和Zhou，2020）。1970-1999年，对政府债务可持续性的分析主要关注政府的偿付能力，预测财政危机的先导指标主要有有息债务负担、外债、外汇储备和经济增速。2000-2010年，对政府债务可持续性的分析主要关注外债，预测财政危机的先导指标主要有外债、经济增速、有息债务负担、汇率、短期债务和历史违约率。2011年至今，关注要点又转变为公共债务，预测财政危机的先导指标主要有经济增速、经常账户、汇率、外债、开放度、经济总量、公共债务、有息债务负担、美国因素和财政平衡。利率与经济增速之差对于政府债务可持续性有一定作用，但属于较为次要的因素（Badia等，2020）。

　　（三）利率与经济增速之差为负可能逆转

　　虽然利率与经济增速之差为负在短期内有助于降低政府的有息债务负担，政府可以通过增发国债筹集资金，然而利率与经济增速之差为负并非长期可持续，从历史上来看大都很难维持很久，这使得未来财政成本面临相当大的不确定性。Mehrotra（2017）的研究表明，虽然当前利率小于经济增速，然而未来5-10年利率小于经济增速和利率大于经济增速的概率是相等的，并且利率与经济增速之差的波动性很大。尽管美国可以在当前利率小于经济增速的环境下通过增加举债获得更多的财政资源，然而历史表明这一有利条件可能难以在中期持续下去。Ball等（1998）研究表明，一旦利率不断上升并超过经济增速，政府融资成本和政府债务水平都将大幅上升。Lian等（2020）的研究表明，具有较高初始政府债务水平的国家利率与经济增速之差为负的情况持续时间较短，未来利率与经济增速之差异常高的概率也将显著增加。Turner和Spinelli（2011）认为，此前一些促使利率与经济增速之差下降的因素未来可能逆转，包括极低的政策利率以及全球储蓄过剩等。

　　（四）利率与经济增速之差为负将产生道德风险

　　当利率与经济增速之差为负时，如果政府不新增举债，政府债务水平会持续下降，然而这种情况在多数时间里并未发生，这也是过去几十年虽然利率与经济增速之差为负的时间超过一半政府债务水平却依然持续上升的重要原因。因为一般情况下利率与经济增速之差为负的时期经济也较为低迷，政府需要实施宽松的财政政策刺激经济复苏。而且，当利率与经济增速之差为负时政府会产生财政幻觉，进而加大举债力度。Mauro和Zhou（2020）的研究也表明，在过去长达200年的时间里，虽然利率小于经济增速的情况在发达经济体和新兴经济体中都经常发生，然而在这一时期由于政府倾向于放松财政约束，反而积累了更多的债务。例如，疫情爆发后美国处于利率小于经济增速的状态，但由于疫情对经济产生了较大冲击，为了尽快恢复经济，拜登政府先推出了1.9万亿美元的经济刺激计划，并且预计将很快推出数万亿美元的基建计划，美国政府债务水平也因此不降反升。

　　（五）政府债务是否可持续关键看经济增长

　　虽然政府债务是否可持续与利率和经济增速之差的相关性较低，但与经济增速高度相关。从利率与经济增速两个影响政府债务前景的关键变量来看，利率具有较强的内生性。利率很大程度上并非由中央银行决定，而是由经济自身的资本回报率决定，资本回报率又取决于经济状况。与利率不同，经济增速具有很强的外生性。长期经济增速主要由人口、资本、技术进步等因素决定。过去几十年政府债务水平不断上升最主要的原因是长期经济增速持续下降。政府债务水平的变化与经济周期高度相关。一般来说，当经济处于上行周期时，由于经济增速较高，税收增加也较多，国债发行规模下降，政府债务水平趋于下降。而当经济处于下行周期时，税收增速下降，政府需要实施扩张性财政政策，国债发行规模上升，致使政府债务水平趋于上升。然而，由于长期经济增速下降，使得经济复苏时期难以消化此前积累的政府债务，导致政府债务水平越来越高。因此，未来政府债务水平是否趋于稳定很大程度上取决于经济增速。

　　四、启示

　　（一）经济正常时期应积极实施财政巩固

　　全球金融危机后，发达经济体债务水平持续上升变得更加不可持续主要有两个原因，一是财政政策缺乏纪律性，经济复苏后不仅没有选择缩减政府支出，降低政府债务水平，反而持续宽松财政。二是全球范围内普遍下调了企业所得税。根据世界银行的数据显示，自2005年以来，全球企业税率呈明显下降趋势。部分发达经济体经济复苏后不仅没有增税，反而实施大规模减税政策。例如，特朗普政府上台后，大幅下调企业所得税，个人所得税税率也有所调降，掀起了全球新一轮税收竞争。日本、英国等发达经济体也开始实施新一轮减税政策。上述原因导致政府财政压力越来越大，不得不持续增加举债规模，政府债务水平也越来越高。因此，经济正常时期应尽量实施紧缩性财政政策进行财政巩固，努力降低政府债务水平，为后续应对危机留出政策空间，这样才能使得政府债务更加可持续。

　　（二）利率与经济增速之差为负时期仍应谨慎实施宽松的财政政策

　　虽然利率与经济增速之差为负在短期内有助于降低存量政府债务的付息压力，然而不能因此就无节制举债，继续增发国债将导致政府债务水平进一步上升。并且，从历史来看利率与经济增速之差并不稳定。当利率与经济增速之差为负时最惧通胀上行。一旦通胀上升，名义利率将快速走高，利率与经济增速之间的关系将很快逆转，政府债务压力也将快速上升。财政政策空间也将被大幅压缩，政府对经济控制力将趋于下降。除了通胀因素以外，利率与经济增速之间的关系也有可能因为其他原因出现逆转。

　　因此，即便是利率与经济增速之差为负时期也仍应谨慎实施宽松的财政政策，不能因为付息压力一时减轻而过度宽松。另外，实施宽松财政政策时应注意财政效率，尽量将资金投向资本回报率较高的领域。这样既有助于提高长期经济增速，同时也有助于在长期内降低政府债务水平。

　　（三）利率与经济增速之差为负时期应坚持货币政策独立性

　　当经济处于利率与经济增速之差为负时期时，政府付息压力将大幅减轻，国债发行成本也相对较低，政府可能出现财政幻觉，进一步加大举债力度。如果未来因为通胀上行等原因利率持续上升并超过经济增速，政府可能会向中央银行施加更大的压力，迫使中央银行将政策利率维持在低位更长时间，以继续享受利率与经济增速之差为负所带来的好处，尤其是在当前高债务条件下更容易出现这种状况。而一旦货币政策被迫维持宽松更长的时间将引发一系列恶果，一方面可能导致经济过热，通胀率快速上升，迫使货币政策尽快收紧，加大经济动荡，另一方面也可能导致资产价格泡沫更加严重，金融市场不稳定性也将增强，当货币政策紧缩时也更容易出现金融风险。

　　因此，利率与经济增速之差为负时期更应坚持货币政策的独立性，该收紧时必须收紧，避免因货币政策长期过度宽松而带来金融风险。

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