作者：国海证券研究所固定收益研究团队负责人 靳毅　　　　

　　6月17日，上交所、深交所分别发布《上海证券交易所可转换公司债券交易实施细则（征求意见稿）》《深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则（征求意见稿）》，7月1日前征求社会意见；同时发布《关于可转换公司债券适当性管理相关事项的通知》，6月18日开始施行。

　　1、新规是对现有条款的优化升级

　　本次颁布的新规并不是独立的规则，而是对现有条款的优化升级。新规明确了可转债是上市公司特别是中小民营上市公司的重要融资工具，在服务实体经济、提高直接融资比重、优化融资结构等方面发挥了积极作用，但也暴露出一些问题，如制度规则与产品属性不匹配、日内波动较大、投资者适当性管理不适应，且交易规则相对零散，相关上位规则不够统一等，需要予以完善。新规的主要内容包括：

　　2、新规主要针对追捧小盘债的情绪

　　在高转股溢价率下，可转债的弹性减弱。2022年4月以来，由于正股出现大幅下跌，转股溢价率出现被动提升，全市场加权平均转股溢价率一度高达近49%，在高估值之下，可转债的性价比降低，正股上涨对可转债的支撑力度下降，可转债的弹性降低。

　　自本轮反弹以来（以2022年4月27日上证综指触底作为反弹起点），上证指数、深证成指和沪深300分别上涨了11.62%、15.77%、9.96%，而中证转债指数涨幅仅为6.83%，可转债的估值开始主动压缩。

　　但是与此相对的是，尽管可转债涨幅乏力，但成交额和换手率却屡屡创自2021年以来的新高。自2022年4月27日至6月17日，平均成交额1464亿元，平均换手率10.88%，而年初至4月27日平均成交额为802亿元，平均换手率7.34%，这主要是当可转债弹性降低时，部分游资对小规模（5亿元以下）、低评级（AA-及以下）的可转债的追捧造成的。这也造成了双高可转债的频频出现，具体可表现为评级较低、余额规模低、转股溢价率异常高。

　　以2022年6月16日为例，当日涨幅前十的可转债中，有七支都是低评级、小规模的双高可转债，这些可转债价格涨幅明显高于其他的可转债，且转股溢价率在总体压缩的情形下仍逆势上涨，这是违背基本面的。

　　这种对小盘债的追捧无疑是不理智且不合理的，与基本面的背离影响了正常的市场秩序。本次新规急用先行，平稳过渡，优先对防范炒作最有效、同时对市场影响较小的机制进行优化。预计新规实施之后，对涨跌幅的限制、公布大额交易信息等措施将会为市场降温，长期看，有利于可转债市场的稳定健康发展。

　　3、未来可转债的走向

　　为了预测新规对可转债市场未来走势的影响，我们可以从历史中寻找蛛丝马迹：

　　1）2020年5月22日深交所颁布《关于对可转换公司债券实施盘中临时停牌有关事项的通知》，规定交易价格涨跌幅达到20%停牌30分钟，涨跌幅达到30%再停牌30分钟，于同年6月8日实行；

　　2）2020年10月30日再次颁布《关于完善可转换公司债券盘中临时停牌制度的通知》，规定交易价格涨跌幅达到20%停牌30分钟，达到30%停牌至14:57，于同年11月2日起施行，5月颁布的通知同时废止。

　　这两次通知对深市转债增加了熔断规则，与本次颁布的新规类似，也是对可转债市场的降温，随后市场的表现为：

　　1）2020年5月25日是通知颁布后首个交易日，深证综指环比下跌0.09%，而深市转债均价环比下跌0.87%，随后转债市场整体走弱，虽然在6月8日环比上涨0.08%，但整体涨幅弱于深证综指；从交易量看，6月8日之后的日均交易额为169亿元，显著低于之前水平；

　　2）2020年11月2日同时是新熔断机制颁布后和施行的首个交易日，当日深市综指环比上涨1.15%，而深市转债均价环比下跌0.63%，也是自此日之后，转债的走势弱于深证综指；从成交量看，10月22日至10月29日，也是由于市场情绪高涨，日均交易量迅速放大到千亿元以上，随着10月30日通知的颁布，在11月2日之后的一个月，日均成交额回到304亿元的正常水平。

　　由此可见，监管条例的颁布，会导致可转债市场短期内的走弱，且对交易量也有明显的压缩。

　　据此，我们可以得出未来可转债市场的发展方向：

　　1）由于本次监管条例在严格程度上更甚于2020年推出的两次熔断制度，且同时适用于沪深两市，过热的可转债市场或将经历一个月甚至更久的“降温期”，带来成交额的下降，以及转股溢价率结构性的加速压缩（小规模的双高转债估值压缩速度更快）。

　　2）可转债将经历价格回归价值的过程，筹码的分配将更加取决于基本面，从个券来看，单日内暴涨暴跌的情况不再会出现，投资者有更多的参与机会（ 当然永吉转债上市当天涨幅276.16%的纪录，目前来看也很难再被打破 ）；

　　3）入市门槛限制使得新进入的散户数量将边际减少，“空仓打新”等现象将会被有效控制，供需关系趋于合理，可转债的定价权也将更向相对专业的投资者靠近。当然，新老划断制度也保存了现有投资者的参与度，去散户化会是一个长期的过程。

　　4）由于T+0依然存在。资金依然有腾挪的空间，因此部分可转债的剧烈波动是否能就此被平滑，仍然亟待后续观察，政策端或有进一步收紧的可能。

　　风险提示监管政策发生变化；经济下行压力增加；流动性收紧