作者：国海证券研究所固定收益研究团队负责人 靳毅　

　　进入3月份，“资产荒”行情初见端倪。目前，市场对于降准的预期有所增加，是对短期内流动性较为乐观的原因之一。我们对于货币政策的判断是，短期内，可能降准，但较难降息，参考历史：

　　1）如果降准兑现：历史上降准后，机构倾向于降低杠杆，而非继续增加。背后主要有2大原因：① 流动性很难进一步宽松；② 套息空间已相对有限；2）如果降准落空：市场往往会出现较强的主动“降杠杆”倾向，伴随流动性的收紧，短端品种的调整马上便会接踵而至。

　　对于目前市场“内卷”票息的行情，我们认为仍需保有一份谨慎。降准后机构博弈杠杆的空间或将持续收缩，一旦失去杠杆的支撑，短端品种对超预期的流动性反转的敏感度将有所加强。

　　1、“资产荒”何时反转？

　　进入3月后，债市“填坑”行情开启，“资产荒”又一次开启。伴随理财的逐渐企稳，叠加流动性重回宽松，“票息为王”格局下，广义资管持续增持短端资产，也造就了目前各期限、各品种信用债利差进入深度压缩的债市环境。

　　截至2023年3月10日，1年以下AAA级城投、中票利差分别下行至历史6%、7%分位水平。与此同时，前期利差较厚的“二永债”，目前也出现了被抢配的现象，其中AAA- 二级资本债利差被压缩至历史12%分位水平，“资产荒”行情初见端倪。

　　我们在上周报告《杠杆交易何时休？》中曾提示，3月份以来，资金面担忧有所缓释，我们观察到，市场对于降准的预期有所增加。对于货币政策的期待或许是市场对短期内流动性较为乐观的原因之一。在此格局下，债市杠杆率重回高位，对于当下“资产荒”行情有推波助澜的作用。

　　如果后续出现降准，能否为当下盛行的套息交易继续增添“燃料”，而资产荒又会持续多久呢？首先，我们对短期内货币政策的判断是，可能降准，但不会降息：

　　1） 降准方面，目前信贷数据稍有起色，但结构上仍较弱，在宽信用初期，施放资金呵护流动性，有助于降低企业融资成本，对促进信贷投放十分有必要；

　　2） 降息方面，国内经济已经进入修复阶段，虽然斜率上仍有较高不确定性，长期来看降息或有空间，但是短期内，考虑到海外央行仍在加息尾声，并且结合易纲行长的表态“目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的，实际利率的水平也是比较合适的”，我们认为短期内降息概率较低。

　　基于以上判断，我们认为，在当下这种“内卷”行情下，降准仅能平缓短端调整的斜率，而不能让杠杆交易长久为继，对此我们不妨分情况进行讨论。

　　1.1

　　如果降准预期兑现

　　我们选取2018年的3次降准和2019年上半年的2次降准作为参考对象，以上5次降准期间，央行仅降准，并未进行降息操作。不难发现，降准后，机构倾向于降低杠杆，而非继续增加，我们认为背后主要原因有二：

　　1） 如果仅仅单纯降准，流动性很难被大幅放松。正如我们在上文所分析的，央行降准如果仅为了促进信贷投放，则无需引导利率进一步下行。因此，如果参考上述5轮降准期间，我们会发现降准的主要功效在于熨平资金利率的波动，降准后资金利率并未“下台阶”。

　　2） 息差博弈空间已经相对有限。在上述5轮降准期间，有4轮周期中，中短票据与R001利差分位数已经处于历史较低水平，当流动性无法进一步宽松时，息差的套利空间也很难进一步走阔，此时加杠杆的性价比便越来越低，使得整体债市杠杆趋于下降。

　　整体来看，如果降准但不降息，则杠杆资金仍会慢慢离场，当流动性开始收紧，短端品种便逐渐失去保护，将面临一定调整压力。

　　1.2

　　如果降准预期落空

　　如果不降准，会发生什么？如果用百度搜索指数来衡量历史上的降准预期，不难发现2018年以来，有3轮市场预期降准，但最后没有兑现的情况出现，分别是2019年3月、2019年5月以及2022年9月。由于2022年9月后出现了“理财赎回潮”，我们主要以2019年上半年两次预期落空时期作为参照对象。

　　我们发现，如果降准预期接连落空，那么市场就会出现较强的主动“降杠杆”倾向，伴随流动性的收紧，短端品种的调整马上便会接踵而至。而且失去了流动性和杠杆资金的缓冲垫后，短端调整的斜率或将更大。

　　1.3

　　小结

　　下阶段，债市的主线将回归基本面和资金面，对于目前市场“内卷”票息的行情，我们认为仍需保有一份谨慎，即便降准，或许也并不意味着流动性的持续宽松。历史经验告诉我们，降准后机构博弈杠杆的空间或将持续收缩，一旦失去杠杆的支撑，短端品种对超预期的流动性反转的敏感度将有所加强。

　　2、机构现券成交监控

　　2.1

　　谁在买，谁在卖？

　　1）利率债市场，本周多头集中度大幅下降，较上周降低11个百分点，农村金融社从上周的主要净增持方，转为主要净减持方，累计减持532.3亿元。

　　2）信用债市场，多空力量相对均衡。本周公募基金继续增加对信用债的净增持量，本周累计净增持信用债502.7亿元，较上周增加248.8亿元。

　　3）同业存单市场，多空集中度有所下降，但空头集中度仍在高位，其中货基是主要净减持方，本周货基累计净减持同业存单893.4亿元，较上周减持量减少66.5亿元。

　　4）其他债（二级资本债和永续债），多空集中度趋于均衡，保险作为近期的主要配置方，本周增持意愿有所下降，累计净增持105.2亿元，较上周下降83.5亿元。公募基金在“资产荒”格局下，对“二永”需求显著增加，本周净增持196.1亿元，较上周增加229.1亿元。

　　2.2

　　广义资管买什么？

　　3、机构资金跟踪

　　3.1

　　资金价格

　　本周银行间资金面边际收紧，整体维持均衡。R007和DR007分别收于2.17%和2.03%，较上周分别上行14BP和上行10BP。6个月国股转贴利率收于2.47%，较上周小幅上行4BP。

　　3.2

　　融资情况

　　本周银行间质押式逆回购余额103197.2亿元，较上周减少4.46%。从广义资管来看，本周基金公司、银行理财分别净融资113.0亿元及-1093.49亿元，较上周分别减少367.7亿元及2581.7亿元。

　　4、机构行为量化跟踪

　　4.1

　　把脉债基久期

　　本周市场中长期纯债基金久期测算值为1.93，与上周基本持平；绩优中长期纯债基金久期测算值为2.12，较上周下行0.04。

　　4.2

　　银行理财破净情况

　　本周全市场理财产品破净率继续改善，全部产品和理财子公司产品破净率分别收为8.5%及7.6%，较上周下降1.6及1.3个百分点。

　　4.3

　　机构杠杆全知道

　　本周全市场杠杆率为108.7%，较上周下降0.4个百分点。广义资管方面，本周保险机构杠杆率录得111.2%，较上周下降1.0个百分点；基金杠杆率录得106.1%，较上周下降0.3个百分点；券商杠杆率录得206.1%，较上周上升4.6个百分点。

　　5、广义资管格局

　　风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差。

　　相关声明

　　证券研究报告《“资产荒”何时反转？》

　　对外发布时间：2023年3月13日