金融学博士，高级经济师，CFA，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员，电子邮箱：zhangqidi1@126.com，微信公众号：wallstreeteco

　　俄乌冲突已经持续一年时间。以美国为首的北约不断“拱火浇油”，加大对乌克兰提供军事援助力度，造成危机无法实现政治解决。据央视报道，近期俄乌交战烈度明显上升。与俄乌冲突爆发时相比当前国际经济环境有所不同，这就使得俄乌冲突所带来的影响既有相同之处，又可能呈现出一些新的特点。

　　本文认为，俄乌冲突持续可能有以下几点影响：

　　第一，全球经济复苏将进一步放缓。俄乌冲突爆发时，全球经济复苏态势相对较好。在前期刺激性政策的支持下，无论是发达经济体还是新兴经济体大都延续了此前的复苏态势。因此，俄乌冲突爆发虽然给全球经济带来了一些影响，对能源、粮食、通胀等方面影响略大，但总体来说相对可控。然而当前俄乌冲突升级的影响可能比期初更大。主要有以下几点原因：一是全球经济已出现放缓迹象。由于前期刺激性政策大都已经撤出，发达经济体央行仍在收紧货币政策，再加上经济内生增长动能不足，全球经济复苏已逐渐接近尾声，开始进入周期性下行阶段。在这种情况下，俄乌冲突升级不仅会进一步恶化复苏前景，甚至可能导致全球经济陷入衰退。二是全球经济面临多重压力。当前全球经济面临人口老龄化、全要素生产率放缓、高债务、逆全球化、贸易保护主义升级等诸多挑战。俄乌冲突升级将导致市场预期进一步走弱，对消费和投资都会产生不利影响，进而恶化全球经济复苏前景。

　　第二，股票市场将显著承压。2018年以前地缘政治因素在整个宏观经济分析框架中属于次要因素，宏观经济分析在股票市场预测方面也处于次要地位，然而2018年以后这一局面已发生根本性改变，地缘政治因素已经成为宏观分析以及股票市场重要的边际变量。当前全球股票市场不容乐观。一方面，全球经济可能放缓，企业盈利能力趋于下滑。另一方面，美联储可能超预期加息。美国商务部最新数据显示，美国2023年1月PCE同比增长5.4%，预期5%，这使得美联储下次加息50bp概率显著上升。俄乌冲突加剧将导致避险情绪升温，全球股市波动也会上升。尤其是新兴经济体可能面临更大资本流出压力，股票市场受到的影响也可能更大。

　　第三，能源价格上升空间有限。俄乌冲突爆发后全球能源价格大幅上涨。欧洲出现能源危机。然而，目前石油和天然气价格已经基本恢复至俄乌冲突前的水平。欧洲能源危机也大幅缓解。以欧洲电价为例，北欧电力交易所的数据显示，俄乌冲突爆发前，2022年1月欧洲用电价格为93.25欧元/兆瓦时。俄乌冲突爆发后，欧洲电价持续上涨，2022年12月平均电价高达223.17欧元/兆瓦时。然而此后电价大幅下降，2023年1月平均电价为91.24欧元/兆瓦时，基本恢复至疫情前水平，2月24日甚至低至48.81欧元/兆瓦时。经过一年时间的调整全球能源市场已经形成新的均衡，再加上全球经济面临放缓压力，即便是俄乌冲突升级可能也很难造成能源价格大幅上涨。

　　第四，人民币汇率波动可能加大。2022年人民币汇率总体弱势运行，美元兑人民币汇率由年初的6.3794上涨至6.9646。主要有两个原因，一是美元走强。由于美联储持续紧缩以及美元走强导致非美货币普遍出现下跌。二是中美息差倒挂。中美货币政策分化令中美10年期国债收益率息差由2022年年初的114bp下跌至-104bp，导致人民币贬值压力有所加大。近期，由于美国2023年1月PCE出现超预期增长，美联储紧缩力度上升预期再度升温，利率终点可能高于此前预期。在这种情况下，中美息差倒挂可能再度加剧，进而加大人民币贬值压力。俄乌冲突加剧将强化避险情绪，人民币汇率波动也可能进一步上升。

　　第五，黄金价格有望出现上涨。俄乌冲突升级将导致全球避险情绪升温。黄金作为重要的避险资产之一投资者对黄金的需求可能出现大幅上升，引发黄金价格上涨。此外，俄乌冲突升级也将导致地缘政治博弈加剧，各国央行增持黄金的需求也将上升。俄乌冲突爆发后部分央行开始大量购买黄金。2022年，全球央行增持黄金的规模高达1136吨，比2021年增长了152%，增持规模创1967年以来最高水平。由于俄乌冲突升级这一趋势有望延续，进而助推黄金价格进一步上涨。此外，2023年美联储紧缩大概率见顶，这也为黄金价格上涨创造了良好的货币条件。

　　有鉴于此，本文提出以下三点建议：

　　一是继续加大宏观经济政策刺激力度。当前中国经济仍面临下行压力。消费方面，由于居民部门债务负担较重，再加上收入增速较疫情前有所下降，预期也相对较弱，消费复苏难有更佳表现。投资方面，受融资约束、预期偏弱以及前期疫情影响，民营企业投资面临困难。鉴于政府部门财政支出压力较大以及债务限制，政府投资也面临掣肘。出口方面，考虑到2023年全球经济增长很可能放缓，出口也可能出现回落。2023年对中国经济至关重要。在经历了2022年偏低的增长后2023年经济增速回升至5%以上对于提振国内外投资者信心、促进经济增长进入良性循环具有重要意义。在俄乌冲突加大全球经济不确定性这一背景下，宏观经济政策有必要继续发力，以确保经济增速目标顺利实现。

　　二是密切注意金融风险防范。当前，城投企业风险尚未得到有效化解，房地产风险依然存在。俄乌冲突加剧容易造成汇率大幅波动，引发金融风险由外向内传染，造成系统性风险。因此，一方面要切实采取有效措施提早化解相关风险，落实长效机制，稳定市场预期；另一方面，要保证流动性合理充裕，避免市场利率水平大起大落。此外，要密切关注汇率波动。一旦出现超调要果断干预，确保人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。

　　三是外汇储备应进一步增持黄金。俄乌冲突加剧可能导致地缘政治博弈更加复杂化，外汇储备安全性面临挑战。虽然2022年以来央行适当减持了美国国债，但同时也增持了一定规模的机构债券，目前外汇储备对美国风险敞口依然较大。适当降低对美国风险敞口对于维护外汇储备安全性十分重要。黄金具有价值可靠、不是任何一方的负债、不受地缘政治因素影响、可有效应对不确定性等多重优点。外汇储备应进一步增持黄金，以维持外汇储备的安全性。