11月21日，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上发表了重磅发言。其中，他提到，要深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。

“具有中国特色的估值体系”引发了市场热议。11月22日，“中字头”板块出现大幅上涨，截至午间收盘，中国交建、中国联通等多只个股涨停。

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对此，中金公司王汉锋、李求索、黄凯松在11月22日最新的研究报告中指出，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥，这在中国资本市场是重要且现实的问题。“我们判断A股的长期估值中枢仍将保持稳定且具备提升空间，同时要关注风险溢价波动。”

长期向好的基本面是维持A股估值中枢稳定的基础

中金公司指出，易会满主席在上市公司结构与估值问题上，讲话中既提及中国资本市场“多种所有制经济并存、覆盖全部行业大类、大中小企业共同发展的上市公司结构”特征，又指出应“深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑”。从整体市场尤其是A股市场的估值体系来看，尽管A股国际化程度近年有所提升，但国内资金仍然主导市场定价，A股的估值更多由内部的基本面预期变化、流动性和风险溢价等因素决定。

中金公司由此做出了三大判断：一是长期向好的基本面是维持A股估值中枢稳定的基础。中国内需大市场潜力大、政策约束相对少、改革与挖潜空间足，只要政策及时适度、保持逆周期调节，中国经济中长期有望继续维持高质量发展。上市公司质量提升及资本市场基础制度完善也有助于支撑A股市场中长期估值中枢。

二是流动性层面，虽然市场流动性有周期性波动，但从中长期来看伴随中国居民财富效应的累积，中国家庭居民资产配置已经逐渐迎来向金融资产配置的中长期拐点，对中国市场估值带来中长期支持。

三是风险溢价波动直接反映投资者风险偏好的变化，全球百年未有之大变局背景下，中国在当前国际不确定性提升环境中的内外应对也将对估值带来影响。近十年来全部A股的市盈率（TTM）波动区间在11-35倍，中短期（3-6个月）投资回报及市场表现中估值的影响程度多高于基本面因素。

银行及国有上市公司当前处于历史区间偏低水平，未来有望迎来价值重估

中金公司特别强调，结构上来看，当前A股估值并不均衡。未来在“中国特色现代资本市场”的积极建设过程中，上市国企和金融板块有望迎来价值重估。

中金公司列举统计数据指出，近十年银行及国有上市公司的估值趋势回落，当前已处于历史区间偏低水平，这与近年中国银行业和国有企业的相对有韧性的基本面形成反差。截至2022年11月21日，上市国企和非国企的市盈率TTM估值分别为11倍和34.3倍；其中金融板块的估值更低，当前的市盈率和市净率分别为5.9倍和0.58倍，市净率估值已处于历史最低状态；上市银行的市盈率和市净率为4.3倍和0.51倍，股息率高至6.1%。横向对比全球公司，中国的银行及国有上市公司的估值也普遍低于海外可比公司。

但实际上，从经营层面来看，国有上市公司在2016年以来的盈利增速和盈利能力相比非国企均有较为明显的改善，债务压力问题经历多年国企改革也已基本化解，上市银行盈利增长较为稳健且ROE高于非金融整体，未来在“中国特色现代资本市场”的积极建设过程中，投资者有望逐步改善对上市国企和金融板块的价值认知。银行及国有上市企业估值中枢有提升空间。

中长期机构投资者的绝对规模和占比仍有进一步提升空间

同时，中金公司指出，市场投资者结构、投资理念和文化也将对中国资本市场估值体系产生一定影响。

根据中金公司测算，截至2022年上半年，机构投资者在A股自由流通市值的占比已经提升至57.9%，中长期机构投资者的绝对规模和占比仍有进一步提升空间。但中金公司同样强调，当前A股“个人投资者数量已超过2亿，个人投资者的交易占比仍在60%左右”。当前的投资者结构特征意味着我们既要重视和培养机构投资者尤其是中长期机构投资者，吸引中长期资金入市，鼓励培养价值投资、长期投资理念；同时也需要注意保护个人投资者的利益，加强对个人投资者的专业知识和技能的培养与支持。当前的投资者结构特征对市场估值体系也会带来影响，A股市场估值波动区间较大、市场价值发现功能尚未得到更好发挥、银行及国有上市企业估值被长期低估，也与当前投资者结构特征有关。

中金公司认为，积极培养专业化程度较高、注重价值和长期投资的各类金融机构，有助于建设中国特色的估值体系。而在建设“中国特色现代资本市场”理念下，通过“把资本市场一般规律与中国市场的实际相结合、与中华优秀传统文化相结合”，A股的投资理念也有望逐步向价值投资、长期投资转变，吸取国际成熟市场的长处，并结合中国资本市场的发展特色，逐步形成具备中国特色的投资文化，也有助于建立具有中国特色的估值体系。