作者：国海证券研究所固定收益研究团队负责人 靳毅　　　　

　　本期嘉宾：信达澳亚 基金 投资管理部负责人方敬

　　嘉宾简介：方敬，现任信达澳亚基金投资管理部负责人，2007年起先后在中国人寿(行情601628,诊股)资管、中国民生银行、中信证券(行情600030,诊股)、银河证券等从事证券分析相关工作，曾任前海开源专户业务部负责人，有多年专户投资管理经验。

　　访谈时间：2022年6月

　　管理“固收+”产品，面对股票投资不可能三角，要向估值安全边际做倾斜。

　　——方敬

　　对于“固收+”产品而言，收益与回撤控制都非常重要，但同时把两者做好并非易事。

　　而从2021年7月份，方 敬接管“信澳鑫安”之后 ，股票市场也是经历了明显的波动与 调整，但以半年维度来看，“信澳鑫安”的收益率表现和最大回撤虽没有非常突出，但整体上均小幅好于所有“固收+”基金的中位数水平。

　　所以，从最终的业绩表现来看，近1年“信澳鑫安”做到了同时兼顾收益与回撤。

　　那么，“信澳鑫安”具体的产品定位与投资风格如何？

　　这背后又蕴藏了基金经理什么样的投资理念与思路？

　　面对今年股票市场的波动，基金经理又是如何操作的呢？

　　本期“固收+”靳距离，与信达澳亚投资管理部负责人方敬进行对话，共同探讨如何通过“固收%2B股票”策略，打造中低波“固收+”产品。

　　如何明晰细分资产的定位与仓位？

　　靳 毅：对股债配比的选择是“固收+”产品构建的基础，自您接管“信澳鑫安”以来，产品的股债配比变化不大，即使像今年年初股市震荡的行情，也没有进行大幅调仓。

　　那么，您是如何决定股债比例的？能否举例具体阐述一下您的配置思路？

　　方 敬：我在接管“固收+”之前主要管理专户，包括权益策略和绝对收益策略，之后还接管了公募，主要的客户群体是机构。2020年底我来到信达澳亚，主要也是服务于机构客户。

　　整体有两个感受，一是“固收+”的客户会要求一定收益，如果产品收益率达不到客户的KPI，客户也不会进行配置。

　　第二，客户在配置收益中有自己关于回撤比例的考量，这种考量可能来自自己的投资部门，也可能来自风控部门，如果产品回撤超过了客户的标准，即使再看好某产品也不会投资。

　　因此，“固收+”产品是一类“既要还要”的产品，对收益及风险的控制是所有“固收+”基金经理均要面临的问题。

　　在这其中，科学合理的资产管理配置非常重要，当然也是比较难做的。因为人的认知是有限的，资产配置又涉及到了整个宏观市场最复杂的变量。因此我确定了三点资产配置原则：

　　（1）根据产品定位确定产品的权益中枢。“固收+”产品既可以做的很保守，如通过CPPI策略，也可以很激进，做成类似权益基金的波动率，但其中最核心的还是产品定位。

　　通过和公司及客户进行交流，我们最终将“信澳鑫安”设计为“20%股票 & 80%债券”的策略，这样的产品定位决定了其权益比例位于15%-20%这个的常见区间段。

　　（2）在环境变动时进行仓位的动态平衡。买卖股票其实就是将股价与自己判断的估值进行性价比比较，当市场温和上涨时，股票会触及估值边界，从而促使减仓。

　　如果市场普遍上涨，自己很难买到合适标的，持有仓位也会有所下降。相反，如果市场震荡或者是温和调整，性价比高的资产增加，在可决定的区间内，可投资项目数量增加，从而使仓位上升。

　　这一点是在产品定位的基础上，结合市场的正常震荡，进行股票的增减持，是一个自下而上的过程。而这样的仓位波动通常会控制在一个小区间，前面提到，产品的理论股票仓位是15%-20%，但由于产品每天开放申购赎回，且有时波动会达到风控上限，因此股票仓位一般会在15%-18%的区间段波动。

　　（3）极端情况下要进行定性判断，仓位会有战略性的变化。极端情况一般是指系统性风险，这时，产品的风险暴露无法满足客户的回撤要求，同时，系统性风险导致市场泥沙俱下。

　　比如今年的股市调整中，前期相对抗跌的价值股，在三四月份也产生了大幅下跌。因此，这时应该“踩刹车”，强行降低仓位。因为“固收+”产品着眼绝对收益，有回撤波动的要求，如果风险预算不够，只能进行战略性降仓。

　　在我看来，系统性风险的诱发有两种情况：①估值泡沫。例如2015年估值泡沫达到极致，在3月就可以进行减仓。②意料之外的黑天鹅事件。当有突发且无法判断的黑天鹅事件发生时，也要进行减持。

　　靳 毅：刚刚您也提到管理“固收+”产品，不仅需要严格控制回撤，也需要做一定的收益增强策略。从持仓角度来看，在管产品“信澳鑫安”主要依靠股票增强收益。

　　那么在实际投资中，您对各部分资产，比如纯债、转债、股票的收益诉求是怎样的？又是如何以此为基础，安排自身的投资计划的？

　　方 敬：每个基金经理的资源禀赋不同，产品的收益来源也有所不同。我把“信澳鑫安”的资产分成三类，第一类是股票资产，第二类是可转债，第三类是纯债资产，三类资产的定位不同。

　　（1）首先，我们认为组合收益弹性主要来自于权益。因为自己本身做权益出身，并且公司资源禀赋也主要在权益方面，因此将股票定义为产品收益弹性的主要来源。正常情况下，股票的持仓比例为15%-20%。

　　（2）可转债，我们将其视为β的跟随工具，不期望过多α。因为“信澳鑫安”是二级债基，股票配置比例最高20%，在市场表现非常好、客户要求收益弹性时，需要通过转债跟随市场β，因此我们在这部分留了5%-10%的敞口。我并不期望在转债上可以创造很多α，但是希望可以做到跟随市场的β收益。

　　在2021年下半年，产品的转债配置比例还不低。而在2021Q4-2022Q1，我们对转债持仓进行了大幅调降。判断有两个逻辑，一是去年年底成长股已经调整了一个季度，我们认为不需要过多跟随市场β，没有迫切压力。二是对转债性价比的衡量。

　　一般情况下，我们通过绝对价格、转股溢价率、债底价值等性价比工具进行筛选，再判断正股是否存在问题。在去年年底，我们只筛选出两三只标的，认为整个市场溢价过高，因此对转债进行陆续减持，最低的时候仓位仅1.8%，现在增配回来一些，持仓比例达到3%。

　　（3）纯债部分有两个定位： ①基础收益创造者，整个组合70%-80%的比例配置在纯债，加杠杆时会更高。在这种情况下，纯债每年需要创造3%左右的基础收益。

　　②控制组合波动的工具，纯债主要以票息策略为主，会谨慎地调整久期，并看情况使用杠杆工具，正常情况下杠杆率在110%-120%左右。

　　股票投资不可能三角，怎么破？

　　靳 毅：您本身在股票投资上经验丰富，也有多年的专户投资管理经验，现在在管理“固收+”产品。那么，在您看来，做“固收+”产品这部分的股票投资，跟其他是否有所不同？具体会体现在哪些方面？

　　方 敬：与原先相比，我在管理“固收+”产品进行股票投资时，在两方面略有不同：

　　（1）在行业配置上要做平衡，主要是控制潜在波动率。原先在管理专户时，时间相对较长，且对于期间波动的考核不是很严格，因此，为了实现收益的弹性会重点聚焦于某个赛道进行投资，造成潜在波动率的加大。

　　而“固收+”需要控制产品的波动率，考虑到波动率除了来源于选股外，与配置风格也有关系，而如果全部配置在某一赛道、某一风格，某一时间段一定会放大波动率，所以要对赛道有一定的均衡化配置。

　　另外，投资风格方面，我们一直以来都是偏成长的，我们认为市场未来收益的主要来源是成长。这个过程中市场有两种情况，第一，当宏观背景不太强时，可以自下而上的选股。

　　而当宏观背景很强且无法证伪时，比如今年的抗通胀和稳增长，那么一定要将宏观背景体现在行业配置上。如果不去做应对，就会有波动率失控的风险，因此要做好风格的平衡。

　　（2）会多考虑估值安全边际。我们通常认为股票也是由不可能三角构成的，包括长期成长的天花板，短期景气度扩张的显著变化，和估值的安全边际。如果拉长时间周期看相对收益，长期成长天花板高、短期景气度又有扩张性、估值便宜的情况很少见。

　　如果组合没有回撤约束，会把更多的精力和资源集中在成长性和景气度上。但是“固收+”产品有波动和回撤要求，一旦放松对估值安全边际的考量，在自己没有看准、或是市场环境不给机会，导致估值特别高的情况下，产品会面临较大的波动，超过客户的回撤要求。

　　所以在股票的选择上应当做出取舍，可以立足于估值安全边际，选择成长空间大、短期景气度较差、估值有安全边际的股票；或是选择短期景气度好，但是市场对于其成长性有分歧的股票，估值也不会太贵。

　　我们也一直在实践这样的方法论，2020年产品的整体市盈率中位数为50倍，是成长股风格。最近逐渐降到不到30倍，加大了对估值安全边际的考量。

　　靳 毅：具体到股票投资上，以您的在管产品“信澳鑫安”为例，可以发现，该产品在成长板块上有较多的暴露，当然也配有价值板块股票。

　　您能谈一谈板块及行业选择的依据吗？对于偏进攻型的成长板块，以及偏防守型的价值板块，您是如何考虑二者比例的？

　　方 敬：我们认为成长股会带来中长期的收益。从历史来看，国内A股指数这15年中实现了7.7%的复合增长率，但进一步拆分，这一增长率其实是10%-11%EPS的增长和-2%到-3%PE的收缩共同构成的。整体而言，企业盈利的可持续增长才是A股市场增长的主要推动力。

　　在国外，美国的指数型基金数量众多，但主动管理型的资管巨头，如美国国际集团、富达、普信等，近年来旗舰产品的重仓股都是大盘成长股风格。在美国，想跑长期收益需要靠偏成长的风格，通过企业增长获得收益。

　　因此，成长股是我们投资中的重点考虑对象。同时，由于自己的认知存在盲区，需要研究团队的帮助来对抗信息不对称和认知不对称，而信达澳亚对于在成长股的研究比较重视，这也对产品投资有较大的赋能。

　　通常我们配置在成长股的比例很难低于50%-60%，剩余的部分需要结合市场背景。主要有两种情况，一是有些年份宏观背景特别强，超过自下而上选股的程度，比如今年石油、煤炭等抗通胀的产品。在宏观无法证伪时，通过加一些宏观景气度较高的板块对抗市场环境，像今年我们也配置了20%左右的比例。

　　二是偏价值的股票，需要关注估值的合理性。对于一些商业壁垒非常强且需求稳定的公司而言，当其价格向下偏离其合理市盈率中枢较多时，其股价的均值回归会带来一定的收益空间，我们是愿意配置的。

　　但一般情况下这样的机会非常少，比如茅台四五十倍的市盈率，不符合我们赚取均值回归收益的思想。

　　但有这样的机会时，我们也会配置。比如今年四五月份的普遍下跌，有些毛利率30%-40%，净利率15%-20%的公司，市盈率只有十几倍，我们也加了20%-30%的价值股。

　　整体而言，我们做股票不是自上而下根据市场流动性做大盘or小盘或是成长or价值的选择，而是根据自己的选股标准。在正常情况下，我们会勤奋的挑选成长股；同时关注宏观环境，配置对应宏观板块；另外，当市场出现系统性下跌时，偏价值的风格比例会更高。但整体还是保持50%-60%的成长板块。

　　靳 毅：在股票行业选择或个股选择时，您更倾向于左侧机会，还是右侧机会？比如说，在持股较多的成长板块上，具体会观察哪些相关的指标来辅助自己的判断呢？

　　方 敬：虽然偏好成长股，但我会偏左侧机会。原因有两点，一是在正常区间内，随着市场的调整，我会认为市场机会增多，会在15%-20%的仓位区间内加仓，是偏左侧的。

　　二是在不可能三角中我们会锚定估值安全边际，寻找成长性和景气度。而估值安全边际很难在右侧找到，因此我们的投资是偏左侧的。

　　但是对估值的具体标准上，很难划出一个非常死的估值线，而且估值安全边际应该是决定投资标的的最后一步，而不是第一步。

　　首先，选择标的的第一步，需要看企业本身的长期成长性。在长期成长方面，最核心的是行业蛋糕能做多大，企业在其中能拿到多大份额，什么商业模式能确定它份额提升，需要看清楚这些长期成长的变化。

　　其次，需要关注中短期的景气度变化。在中短期的景气度方面，需要关注景气度的供需格局，最核心的是看到超预期的变化。大家都很关注高频指标的变化，但如果常规的看，很难看到机会。需要关注在当前的市场情况下，超预期的空间及其背后的逻辑。

　　即使对于价值股的投资来说，在价格较低时，也不能看估值便宜就买入，估值不是投资的理由。核心还是看商业壁垒的确定性和需求的稳定性，先明确公司的成长性、景气度和企业质量等基本面指标，估值只是投资时的一层保障。

　　通过判断盈利能力的质量和盈利能力的发展速度，构建起对该股票的合理估值中枢。

　　靳毅：去年新能源板块表现特别好，在这个过程当中，很多标的价格逐步变得比较贵，但是它又是非常景气的赛道，您是如何怎么取舍的呢？

　　方敬：对于景气度的标的，我会划定估值安全边际，超过了就会进行减仓。比如光伏的硅料、三氯氢硅，这些是周期性的景气，景气之后不一定能带来长期成长空间的扩张，当它脱离估值的保护，就会把它一点不剩的砍掉，同时寻找新的配置机会，如果没有新机会，那么股票仓位会阶段性下调。

　　此外，对于有长期成长性的标的而言，我们会倾向于持有。如果其估值具有一定保护性，我会多配一些。如果成长性和景气度叠加在一起，导致其估值非常快的提升，有时会超出安全边际，但是其成长性没有问题。这时我会继续拿住，但比例会相对少一些，从重配状态调到轻配状态。

　　如果当整个组合中，没有估值过高的景气度标的，捡便宜的价值标的没有机会，有长期成长性的股票也从重配调到了轻配，那么股票仓位会非常轻，这说明估值可能有泡沫。

　　如何应对市场，控制产品回撤？

　　靳 毅：不过，在管产品“信澳鑫安”在持有较多成长板块股票的同时，产品回撤在同类“固收+”基金中表现仍然不错。能否谈谈您在产品回撤控制上的方法或策略吗？是否有一些具体的指标进行约束？

　　方 敬：回撤是“固收+”产品必须控制的命题，我们会关注三部分：

　　一是在做投资时，对估值安全边际的要求。成长股的不确定性较强，估值偏贵，可能会带来较大波动。因此我们可能会放弃一些估值非常贵的标的，即使其收益表现可能非常好，但对其波动性没有把握。这种放弃在牛市里会降低进攻性，但在熊市里能够降低产品的波动。

　　二是均衡风格会限制一定回撤。在均衡风格下，当市场风口改变时，还是会有一定标的适合市场当时的风格，而不是全部配错，因此整体的波动和回撤会相对受限。

　　三是风险预算会产生一定约束。比如今年，在市场调整的情况下，估值特别有吸引力，可以加大持仓。但基于全年胜率目标确定的风险预算，不允许再扩大股票的仓位，因此在系统性风险时，产品回撤能够逐步得到收敛。这个风险预算是风控层面的，是由我们整个团队申请的，目前公募和专户都有在使用。

　　靳 毅：止盈止损对于股票投资而言非常重要。那么，在管理“固收+”产品时，当发现自身判断与市场走势相违背时，您一般会如何应对？是否有相关的案例分享给大家。

　　方 敬：实际上这个可能分两个层面，第一个层面是个股，第二个层面是总仓位。

　　（1）个股方面，我倾向于围绕个股自身看市场，比如所投资的资产亏损了，需要判断亏损的原因。主要有两种：一是风口转走了，这时我对个股没有止损的概念，因为有时安全边际配置不够，也有可能调整20%-30%。

　　如果判断基本面指标没问题，只是市场对其估值有分歧，或是市场对其基本面短期的变化比较悲观，但是自己的投资逻辑还是成立，那么并不一定要进行止损。二是可能自己看错了，这时需要果断减仓。

　　举例来看，之前年报里也披露了产品持有的迈得医疗(行情688310,诊股)，原先认为公司新冠检测设备自动化的产品是一个巨大的商机，计算公司市盈率不到20倍，也处在较低水平。

　　但是持仓后，公司迟迟没有订单，通过尽调，发现公司的下游客户会认为自动化设备不合算，没有太多去采购设备的动力。这只个股有较多亏损，同时其长期成长性、短期景气度、产业壁垒都不符合投资标准，这时也应该认错，进行减仓。

　　（2）市场整体方面，在正常的市场调整中加仓，在上涨中减仓，但是一旦市场连续下滑，突破了风险预算，虽然市场可能具有一定机会，但是基于风险预算的考量，只能是抑制住自己想买的心态，等到风险预算指标正常化后再做配置。

　　后市展望

　　靳 毅：最后，站在当前时点上，您如何看待下一阶段股债市场的表现？您觉得合意的操作是怎样的？？

　　方 敬：（1）股票方面，第一，对比当前产品净值和今年的核心目标。因为之前跌了，所以现在的首要目标是挣回今年的回撤，然后再考虑胜率。在这种情况下，我其实不愿意再扩大整个组合的不确定性风险，所以仓位不会太激进。

　　目前，市场已经反弹了一个半月的时间。在团队中两位金工的同事辅助下，我们观察了整个市场的动量指标，从北向资金的涌入程度和融资额的数据看，目前市场出现了明显的短期超买现象，突破了历史的三个标准差。

　　从历史上看，这样的突破基本表明，市场会迎来短期的情绪性放缓，所以当前仓位会维持在正常区间的偏下半区。从这个角度上讲，也不会急于提升仓位，因为我今年的目标也先是保胜率、再做收益。

　　第二，我们认为股市调整不是系统性风险，市场是在边际变化的，最核心的是来自于基本面的变化。上半年最大的基本面变化是经济预测的下修，原先认为经济会逐步放缓，并逐渐随着今年GDP的目标回暖，但在疫情反复的背景下，经济预测下修较多，导致市场的整体估值压力很大。

　　虽然在现在这个时点上调整剧烈，短期需要缓口气，但是未来会有边际的慢复苏。

　　在经历今年股市较大调整后（今年4个月的跌幅近似于2018年全年的跌幅），现在市场情绪比较高亢，当这种被压制的情绪释放完成后，我们觉得下半年的行情会更加分化，因此还是要挑选优质股票。

　　我们会利用市场当前的调整时机，优化持仓结构，为下半年的分化性行情做好择股的应对。

　　（2）债券方面。我是权益出身的，有配债的基助协助我。我对债的定义是基础收益的保障者、波动率的控制者，所以不会去搏很波段的机会。5月底有一次小的交易机会，但是由于对债的认知和定位与行情不符，因此也没有抓住。

　　展望未来，我们认为短期的机会也不是很大，市场当前流动性充足，处于弱复苏、慢慢启动的阶段，但这个过程的成效需要看实际表现。毕竟，当前与海外市场的国债收益率有倒挂现象，资本有流出压力。

　　在这种情况下，同时流动性较为充足，如果复苏进程不达预期，对市场可能又会产生压制。

　　在七八月份整个经济重启的过程中，海外市场仍面临着高通胀，在美国的带头下，可能会有很多国家跟随加息，整体的债市环境不是那么友好。

　　作为权益出身的基金经理，我的认知不能超越大部分从业者，因此我的目标就是维稳。

　　从维稳的选择上讲，我会吃好票息，也不做信用下沉，还是做好高等级的票息策略，同时谨慎控制久期，以应对今年机会不是那么多的市场。