今年下半年以来，债券市场的下跌超出了绝大多数分析师的判断。对此，我给出两点线索：其一，对债券市场影响最大的两个因素即经济基本面和货币政策。

　　从下半年以来，我们没有看到经济基本面和货币政策出现过多对债市利好的情况，反言之，上述两个因素也没有对债市形成进一步的利空。

　　首先，从经济基本面方面来看，工业增加值可以说是判断经济增长的一个非常重要的指标。从工业增加值来看，大家对于工业增加值的认识更多集中在一些预期差上，但可能有些数据确实是高于预期的，因此我们可以判断经济是否好于预期，而且不断地好于预期。

　　如果把工业增加值拉出一条线来看一下，会看到今年3月份工业增加值是7.9%，其实是年内高点了，3月份之后工业增加值出现了一些震荡回落的情况。PPI这也是很重要的一个经济构成指标，PPI今年3月份是比较高的位置达到了7.8%，现在在6.2%，也就是说在最近两个季度过程中也是在震荡回落的。那么从第一个线索来看，经济的基本面并没有对债市构成一个太大的利空。

　　第二是货币政策。当然，除了判断流动性外，其实还需要看整个货币政策的趋向和流动性的趋向。我给各位网友提出一个线索，是我们自有的一个模型，对货币政策进行了一些量化。我们的量化结果就是，今年的货币政策在今年6月份出现了一个非常重要的拐点，在今年上半年，央行或者是总的货币投放量逐月减缓的，也就意味着今年上半年我们的货币政策实际上是一个偏紧的货币政策。

　　今年6月份往后，市场的流动性净投放稍微往上翘。也就是说，从6月份到今年11月份之间，整个流动性净投放的增速是在缓慢回升的过程，虽然这个回升的幅度并不明显，但是整个货币政策已经在今年6月份到达了一个最紧的阶段，并且在今年下半年已经开始逐步释放出了一些少量资金。所以从这一点上来看的话，债券市场货币政策的线索对债市也是解释不通的。

　　对此，市场还有一钟声音指向了金融监管，如果我们跟踪一下金融监管，会发现最严的时候是今年4月到5月。如果说金融监管会对债市施加影响的话，金融监管的强度下半年比上半年系统性地下来了。所以，金融监管也说不通。

　　鉴于这三点原因，我认为从债券市场来讲，当前是在极度恐慌状态下出现了一些超跌的可能性，主流的一些支持框架包括研究框架没有办法解释这样的下跌。

　　至于债券市场为什么会出现下跌？我们认为主要的一个原因还是在于市场的预期。细心一点的投资者可能会注意到，债券市场可以从总体上把它分为短段利率和中长端利率，短端利率基本维持平稳，甚至三个月预期甚至三个月以下预期都是震荡下行的，这也印证了我刚才的观点就是下半年以来货币政策并没有进一步紧张。

　　另外的一个问题就是长端利率为什么会往上翘，应该在更大程度上认为投资者对于未来的经济面或者通胀的形势可能出现了一些比较谨慎的心态。

　　近期债券市场的这种预期惯性，也就是说环境已经到了一个阶段性的拐点，但是因为预期还在推动着债券市场不断地往强预期的方向发展，这就是债市的一个自我加速，这个自我加速预期再反映到行情，行情再有一个更强的预期，再反映到一个行情，以致于债市完全与经济基本面乃至于货币政策出现了一个脱节。

　　我们认为从这个脱节来讲从根源上来讲可能有三点：一是2014年以来，从经济基本面来说，波动放缓了很多，GDP以前如果说是波动个0.7个百分点、0.8个百分点，甚至1个百分点以上算是一个常态，但是现在其实说实话，从GDP来讲，能波动0.2、0.3个百分点已经算是一个很大的波动了。所以在这个情况下投资者很难抓住这个拐点在哪儿。

　　二是在整个经济基本面波动收窄的过程中，投资者容易抓住的是波动还维持在一个比较大波幅的变量的线索。从大宗商品来看，投资者更多地是从这个角度看大宗商品的涨跌判断经济在衰落期、通缩期还是在通胀的威胁中。这个判断到底有什么样的影响？就是说大宗商品在所有经济周期变量传导相比较的过程中，大宗商品是最滞后的一个变量之一。

　　也就是说，我们投资者看到了大宗商品出现了由跌转涨或者由涨转跌的拐点后，其实我们对周期的判断已经晚了，比如大宗商品在2016年1月份由跌转涨，但其实我们说经济的底部是什么时候出现的？是2015年3月份，那时候我们的债市出现了很强的自加速效应，在经济已经出现了一些好转，而且货币政策在6月份之后已经出现了边际收紧的政策，十年期国债收益率在2015年下半年，连创新低到了2.78%的位置，为什么出现这样的情况？

　　这段时间投资者更多锚定的是大宗商品的下跌，在大宗商品大幅上涨之前没有勇气判断经济的拐点。这次也是如此，如果说大宗商品的价格我们如果观测到从连续六个季度的上涨开始转为下跌，这时候我们再判断经济的周期，或者是在判断货币政策周期的时候已经算是有些滞后的考虑了。

　　三是我们和市场交流觉得有一个原因，就是说最近的投资人员年轻化比较明显，像85后、90后比较明显，85后和90后可能对于市场没有经历过太多的周期更迭，所以说恐慌或者乐观的预期会放得比较大。所以在这个情况下，现在我们确实没有看到一些太悲观的信息，大宗商品还在高位，经济出现了回调，但也还算不错，PPI出现了回调，但也在高增长的区间，所以在这个时候其实大家在确认这个拐点的信心和力道是不足的，而且还沉积在今年3月份之前经济基本面不断超预期的预期惯性里面，所以这个东西对于市场的影响还是比较大的，并且维持至今。

　　我们觉得主要是这三点原因造成了这样一个频频下跌的局面。