作者：国海证券研究所固定收益研究团队负责人 靳毅　

　　9月份以来，30大中城市商品房成交面积同比去年同期，仍下滑两成左右。反映出8月份LPR降息并未明显促进楼市回暖，主要源于两个因素：

　　（1）2022年至今，降息幅度不足以扭转市场预期。对于楼市基本面较好的一线城市来说，“因城施策式”的房贷利率加点仍然普遍存在，一线城市购房者仍持币观望，等待加点取消；对于楼市基本面较差的三线城市来说，本轮房价下跌压力较大。2022年内35BP的降息，仍不足以扭转当地购房者的预期。参考2015年楼市复苏行情，降息幅度达50BP以上或才能扭转房价预期，推动资金进入三线楼市。

　　（2）烂尾楼与停贷事件，扰动购房者与金融机构信心。由于停工与烂尾问题，涉及到购房者买房本金的损失（烂尾楼资产价值大幅下降），因此单靠央行降息并不能扭转购房者对于“烂尾”问题的担忧。对于“保交楼”，关键的解决方案是各地政府动用财政资金注资烂尾项目，保障期房的顺利交楼。但从目前进展来看，地方财政压力较大，烂尾问题完全解决仍需时日。

　　而对债市而言，8月份LPR下行，开启了“降息托底楼市”的新阶段。但正如我们在前文所述，单靠央行降息并不能平息购房者及金融机构对于“烂尾”问题的担忧，此种担忧仍将持续性地制约楼市复苏。但另一方面，随着近期海外需求的下降，中国出口面临下行压力，通过以房地产业为代表的内需支撑经济将更有必要性。因此我们判断，后续央行仍有继续降息托底楼市的可能性，而债市利率的下行空间也将随之打开。

　　风险提示“新冠”疫情超预期、央行货币政策超预期、财政政策超预期、房地产监管政策超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考 。

　　1、降息之后，楼市怎么样了？

　　8月份LPR降息之后，从高频数据来看楼市销售并未出现明显回暖。9月份以来，30大中城市商品房成交面积同比去年同期，仍下滑两成左右。

　　为何本轮降息过后，楼市并未看到明显复苏势头？我们认为其中主要涉及两个原因：

　　（1）2022年至今，降息幅度不足以扭转市场预期，购房者持币观望。2022年以来，5年期LPR累计下调35BP，幅度不小。但对于楼市基本面较好的一线城市来说，“因城施策式”的房贷利率加点仍然普遍存在，例如北京首套房贷利率目前仍有55BP加点、上海35BP、深圳30BP。对于一线城市住房有需求的购房者，仍持币观望，等待房贷利率加点的进一步下调。

　　对于楼市基本面较差的三线城市来说，尽管多数城市不存在房贷利率加点，但经历2018年、2019年棚改期间的房价上涨之后，本轮房价下跌压力较大。2022年内35BP的降息，仍不足以扭转当地购房者的预期。参考2015年3月楼市复苏行情，彼时降息幅度达65BP才扭转了房价预期，推动资金进入三线楼市。

　　（2）烂尾楼与停贷事件，扰动购房者与金融机构信心。7月份以来，部分房企由于资金链紧张，旗下项目出现停工问题，引发购房者停贷事件。事件经媒体报道后，对购房者信心产生一定扰动。由于停工与烂尾问题，涉及到购房者买房本金的损失（烂尾楼资产价值大幅下降），因此单靠央行降息并不能扭转购房者对于“烂尾”问题的担忧。

　　除此之外，购房者因为楼盘烂尾而停贷，也会导致金融机构坏账增加，使得金融机构对于房地产领域的贷款投放更加谨慎，侧面加大房地产下行压力。

　　对于“保交楼”，关键的解决方案是各地政府动用财政资金注资烂尾项目，保障期房的顺利交楼。但从目前进展来看，虽然各地政府有意愿推进保交楼，部分优质项目得以市场化盘活。但地方财政压力较大，难以拨出更多资金填补预售资金已被挪用、资质较差的烂尾项目的资金缺口，因此烂尾问题完全解决仍需时日。

　　在此情况下，对于烂尾的担忧将持续扰动购房者信心。特别是对于已经出现信用风险事件和资金链问题的房企，旗下项目将较难销售并回笼资金，并拖累整体的地产销售态势。

　　2、对债市有何影响？

　　在托底地产、稳定信心方面，相比于需要多方沟通、协调的财政手段，降息的施行更加方便直接。回顾美国、日本的施政历史（参考7月18日报告《资产负债表衰退是如何发生的？》），当地产周期下行时，当局通常最先进行降息托底。只有当降息无法完全扭转地产下行趋势、房地产坏账问题造成较大的金融风险时，当局才会使用财政资金救助金融机构、兜底问题项目或剥离不良资产。

　　因此参考美、日的施政经验，对于当前中国的房地产局势来说，降息是稳地产的第一步。后续是否有更多财政兜底政策推出，还要观察本轮降息托底楼市的效果。

　　而对债市而言，8月份LPR下行，开启了“降息托底楼市”的新阶段。但正如我们在前文所述，单靠央行降息并不能平息购房者及金融机构对于“烂尾”问题的担忧，此种担忧仍将持续性地制约楼市复苏。另一方面，随着近期海外需求的下降，中国出口面临下行压力，通过以房地产业为代表的内需支撑经济将更有必要性。因此我们判断，后续央行仍有继续降息托底楼市的可能性，而债市利率的下行空间也将随之打开。

　　风险提示“新冠”疫情超预期、央行货币政策超预期、财政政策超预期、房地产监管政策超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考 。