文：任泽平团队

　　1 美国经济放缓，欧洲或步入衰退

　　1）7月美联储加息75bp，将联邦基金利率抬升至2.25%-2.5%区间，连续两个月加息75bp，基本符合市场预期。会议中提出，委员会认为今年的利率中位数应在3.25%至3.5%之间，2023年在3.75%至4.0%区间内。按此推测，今年仍有100bp加息空间、3次加息时间窗口；当前市场预期倾向9月美联储加息50bp。

　　2）缩表持续按照既定流程实施。从6月开始每月以停止再投资的方式（reinvestment）缩减国债300亿美元，缩减机构资产抵押贷款（MBS）175亿美元。在9月达到每月950亿缩表上限：国债600亿、MBS 350亿。未来缩表的效果可能超出市场预期。

　　3）鲍威尔发言表示：目前美国经济尚未衰退，但消费支出、住宅和投资需求等经济指标出现放缓，软着陆仍是美联储的目标。劳动力市场维持紧平衡、未来将有所缓解。更加明确通胀优于就业的态度；再次强调了抑制通胀将导致失业率出现上升的观点。

　　4）我们认为，本次鲍威尔发言表述偏鸽，美联储货币政策进入相机抉择。美联储也看到了经济出现下行趋势，但受制于大宗商品价格波动等“不确定性”事件对于软着陆产生的巨大威胁，鲍威尔表达了未来视通胀发展程度放缓加息的可能性，同时鸽派表态亦在经济下行压力出现时安抚市场情绪。

　　5）当前美国经济已经不再是全面强劲、出现环比下行迹象。服务业复苏接力商品消费的动能不足，PMI服务业转向收缩区间；核心通胀持续超预期，价格对消费的贡献大于量，也引发了市场对NAIRU（非加速通胀失业率）已经有所提高的讨论；美联储提到的牺牲失业率抑制通胀并实现软着陆非常困难。“抑通胀”需要从供给和需求两方面入手，例如通过提高能源供给水平、降低进口关税、浮动通胀目标制等。

　　6）欧元区和英国或是目前全球最大风险点，当前正承受严重滞胀、金融收紧、资本外流压力，或先于美国衰退。近期欧央行宣布加息并推出反碎片化工具，抗通胀意志坚定。但与美国不同，欧元区需求本就疲软，金融收紧更是雪上加霜。一二线欧元区经济体国债利差持续走阔，叠加部分成员国本就掣肘的加息空间，衰退似乎已成定局，警惕欧元区经济体债务风险。

　　2 美联储加息75bp

　　关于加息，鲍威尔再次强调了75bp是“异常”的（unusually large increase），但9月是否继续“异常”的增长将取决于数据，尤其是通胀的缓和。值得注意的是，鲍威尔也提到“未来加息的幅度视通胀缓解的程度，或将适当减弱”。关于缩表，鲍威尔表示维持当下的缩表力度对于控制通胀是十分关键，但也表示市场似乎没有过多受到量化紧缩的影响或流动性不足。

　　关于劳动力市场，美联储认为劳动力供需继续紧张（主要是需求强劲，供给低迷），工资增长率上升；但也提到了新增就业岗位出现下滑趋势，就业市场未来或将进一步平衡。鲍威尔提到，“我们的目标是降低通货膨胀，在此过程中失业率会上升。”同时也提到，“劳动力市场在中长期保持稳定平衡的前提是通胀率维持在正常水平。”定调了优先降通胀的策略。在物价稳定和充分就业的双目标下，美联储当下更倾向于前者，传递出了更坚定的信号。

　　关于美国经济，美联储在此次会议中再次强调了经济软着陆。会议中表示“通胀回归2%的过程可能涉及经济增长减速和劳动力市场疲软，但这些结果可能是必需的。”同时，鲍威尔在新闻发布会上也表示“消费支出、住宅和投资需求放缓出现衰减预示着经济数据使软着陆更加困难，但我们的目标仍是美国经济软着陆。”较上次会议而言，美联储对未来美国经济下行趋势基本已经定论，但对是否会进入衰退持保留意见。结合目前经济数据来看，美国经济下行趋势在所难免。7月美国PMI制造业和服务业均出现不同程度的下滑，其中制造业Markit制造业PMI较上月下降0.4个百分点，为52.3%，服务业PMI下降5.7个百分点，为47%。

　　美联储加息符合预期，鲍威尔发言偏鸽，市场信心回升。美国股票市场在决策公布后出现小幅上涨。其中道指涨1.1%；标普500上涨1.3%，纳指上涨1.5%。会后，美债10年期利率降至2.78%，出现了较大幅度的回撤。美元指数当日下跌0.69个百分点，但仍在106.2的高位。

　　CME数据显示，议息会议后市场认为9月加息50个bp的概率为66%，75个标普的概率为34%；全年利率目标区间为3.25-3.5的概率最大。较上次会议后数据而言，市场与美联储的分歧逐步缩窄，全年利率预测处于同一区间。从仅剩的3个加息窗口来看，未来仍有100个bp的缺口，考虑到美联储明确通胀优于就业的态度、通胀数据不会出现大幅改善，9月美联储加息力度大概率维持在50个bp。

　　本次发布会对缩表表述较少，但我们认为，未来的效果可能比市场想象中的更大。简单来说，美元流动性的缩减意味着更高的资金使用成本，进一步压制经济动能。目前，美联储缩表路径为前三个月475亿每月（300亿国债+175亿MBS），9月后开始进入950亿美元区间（600亿国债+350亿MBS）。未来随着缩表进程的推进，美国经济将进一步承压。

　　3 美国经济放缓

　　先看向几项数据：

　　美国第二季度实际GDP环比折年初值-0.9%，预测0.5%，前值-1.6%。

　　6月美国CPI 9.1%，预期8.8%；核心CPI 5.9%，预期5.7%，环比0.7%，预期0.6%；

　　5月美国PCE 6.3%，预期6.4%；核心PCE 4.7%，预期4.8%，环比0.3%，预期0.4%；

　　7月美国Markit制造业PMI初值52.3，预期52，前值52.7，创两年内新低；

　　7月美国Markit 服务业PMI初值47，预期52.6，前值52.7，意外跌入收缩区间；

　　6月美国核心资本品订单环比0.5%，预期0.2%，前值0.6%；

　　7月密歇根消费者信心指数51.1，前值50，在6月创44年来的新低之后有所反弹；

　　7月美国谘商会消费者信心指数录得95.7，为2021年2月以来新低；

　　6月美国零售环比上升1%，预期为上升0.8%；

　　6月美国新屋销售总数年化59万户，预期66万户；

　　6月美国成屋签约销售指数环比-8.6%，预期-1.5%，前值0.7%；

　　5月美国S&；P/CS 20座大城市房价指数同比20.5%， 预期为20.6%；

　　美联储最关心的6月通胀数据持续爆表，在过去的12个月内第11次超出市场预期。CPI创1981年以来新高。最为担心的，核心CPI持续超预期。先看两个重要指标，房租和新车（二手车）；房租的月环比增速在2、3、4月均为0.5%，而5、6月上升至0.6%，折合年化7.2%，大约对全年CPI的贡献在2.5%左右，仅房租分项就超出美联储通胀目标。而新车（二手车）月环比在5、6月分别保持在1%-2%左右，也并没有大幅下降。可以说美国的通胀压力依然十分严峻，展望三季度，基数效应作用下，核心通胀同比甚至有再次回升的可能。这对于美联储的货币政策来说有着极大的掣肘。房价的同比见顶以及销售数量的减少并不能立刻减轻对通胀的压力，尤其是考虑到房价对于美国CPI和PCE的滞后效应（约为12-15个月）。房屋销售作为对加息最为敏感的指标之一，其大幅的收缩并低于预期从某种程度上讲也是美联储6月加息75bp的“战果”。

　　美国第二季度实际GDP环比折年初值-0.9%，预测0.5%，前值-1.6%，连续两个季度环比负增长。其中，私人消费支出增长从1.8%下滑到1%，贡献0.7%的GDP增长。耐用品消费下降2.6%，汽车和家具家电消费均表现不佳：一方面是耐用品消费前置，另一方面说明居家的商品需求开始减弱。非耐用品消费下降5.5%，连续两个季度负增长。固定资产投资下跌3.9%，拖累0.7%的GDP增长。库存投资拖累2%的GDP增长。出口增长18%，进口增长3.1%，净出口贡献1.4%。政府开支持续下个季度下降，至1.9%，拖累GDP增速0.3%。

　　PMI服务业的超预期下降至47%，进入收缩区间；部分受美国疫情再度升温的影响，但也反映美国服务业复苏接力商品消费的动能不足。但服务业接棒复苏逻辑仍在，非农就业人数的服务行业分项印证。从整体PMI分项看，产出从50.2%降至49.9%，自2020年6月以来首次跌落50；新订单指数微降0.1个百分点至48.6%，继续处于收缩区间。生产资料价格指数由79.5降至77.2，产出价格指数由71.1降至66.1，显示上游价格压力有所缓和。对零售的支撑更多出现在汽油消费（价格上涨因素）以及新车消费，这两点在对零售进行通胀调整后还会拉低零售数据。从库存比看，美国尚处于被动补库存阶段，美国中下游销售出现持续疲软，零售商和批发商存在压库的迹象。

　　劳动力市场方面，6月季调后新增非农就业人数37.2万人，显著高于市场预测26.8万人。4、5月非农就业人数共下修7.4万人，但总的来说还是体现出了私人企业部门强劲的劳动力需求。从总就业人数的角度来说，当下的美国劳动力市场基本满足了鲍威尔所希望的“达到疫情前”的标准。6月失业率3.6%，连续第四个月持平，符合预期；失业人口为590万。作为对比，疫情爆发前的2020年2月失业率为3.5%，失业人口570万。最近引发了对NAIRU（非加速通货膨胀的失业率）的再思考，即是否当前情况下的NAIRU已经有所提高。不可否认，当前低失业率一定程度上是受到通胀水平的影响。

　　然而劳动参与率，尤其是男性劳动参与率上体现出了值得注意的连续下滑趋势。6月劳动力参与率微降到62.2%。20岁及以上女性的劳动力参与率为58.1%，维持疫情以来高位；而男性的劳动力参与率，连续第五个月下滑到70.1%。薪资角度看，6月平均时薪环比上涨0.3%，符合预期；年同比上涨5.1%，略高于市场预期的5.0%。可以理解为工资通胀螺旋已经被部分市场预期所包括，而尚未见顶的通胀，以及劳动力市场的供需失衡（尤其是男性劳动参与率的持续下降）依然是美联储鹰派的“最大后盾”。

　　从企业的角度看，相继有跨国企业在其财报中下调了2022年全年业绩预期，其中不乏很多录得超预期强劲Q2财报的企业。例如强生录得超市场预期的Q2营收后，下调了全年销售额15亿美元。惠而浦(行情600983,诊股)也下调全年营收至207亿美元（同比下降6%，此前预测为增长3%）。沃尔玛作为美国零售的龙头企业，也将其全年利润预测下调到同比下降11%-13%（此前为同比下降1%）。最关键的一点是，沃尔玛认为通胀已经开始显著改变人们的消费方式，食品占比提高，但总支出却没有变化，即食品消费开始挤出其他消费需求。这个逻辑，在一定程度上，可以作为解释服务业并没接棒复苏的参考。

　　鲍威尔在上个月FOMC提到的牺牲失业率从而达到压制通胀的目的过于理想。经济的发展并非线性的，掌握失业率与通胀的平衡对美联储来说是场考验；居民端，考虑到短期失业率上升对消费需求的压制是否有效；企业端，考虑到受到成本快速上涨的助推，若企业面临经营困难，导致失业率大幅上行，将对经济造成较大损伤。而我们在这一个月中的观察是，失业率保持不变而通胀尚未见顶，尚需时间观察。

　　因此，美联储如何平衡总需求与通胀需要更“艺术”的解决办法。例如通过提高能源供给水平、降低进口关税等。从平均通胀目标制角度看，鲍威尔已经多次表达了不愿意以引起衰退的方法控制通胀。美联储其他官员的表态更为现实，即倾向于看到年内核心PCE缓慢下滑到3%-3.5%的水平。

　　4 强美元周期下，全球经济的薄弱环节

　　在美国年内开启加息周期，4次共加息225个基点。美元周期进入上行阶段，引发了全球资本回流。基于此，我们对美元周期下，全球经济薄弱缓解进行重点分析。

　　新兴经济体：主要风险点在于外币（美元）主权债违约风险的提升，资本外流速度开始加快。以及新兴经济体企业部分面临海外订单减少，原材料价格居高不下，用作抵押品的固定资产贬值，从而引发破产潮。但是部分新兴经济体可能因为其参与全球产业链程度较深，受到的负向波动较小，如越南；但其他经济体将面临，或已经面对破产的风险，如本周准备向IMF求援的孟加拉国。

　　日本：我们认为有三大风险点，一是，日央行低估潜在通胀，当前日本通胀压力暂时不大（6月CPI同比2.3%，核心CPI2.1%）；二是，日央行死守YCC导致中长期限日债危机；三是，日本对外投资风险敞口过大导致国内结构性金融风险。此前坚守YCC的日央行所遭受的公信力质疑近期或已恢复。

　　最大的风险在欧元区以及英国，当前正承受严重滞胀、金融收紧、资本外流问题。首先，看向一些经济数据：

　　6月欧元区CPI 8.6%，预期8.6%，环比0.8%，预期0.8%；

　　6月英国CPI 9.4%，预期9.3%，环比0.8%，预期0.7%；

　　7月欧元区制造业PMI初值49.6，预期51，前值52.1,25个月新低；

　　7月欧元区服务业PMI 初值50.6，预期52，前值53；

　　7月德国制造业PMI初值49.2，预期50.6，前值52，意外进入收缩区间；

　　8月德国GFK消费者信心指数-30.6，预期-28.9,2001年有记录以来新低；

　　7月德国IFO商业景气指数88.6，预期90.2，疫情以来新低。

　　欧元区通胀飙升已经不能单纯反应欧洲的经济波动，能源价格对其影响巨大，又叠加近期俄罗斯对于北溪1号的阀门时松时紧。我们看向欧元区PMI，制造业产出指数从49.3%下降至46.1%，进入深度收缩阶段；新订单指数从45.2%下降至42.6%，连续三个月处于收缩区间；新出口订单从45.8%下降至43.1%，更是连续第五个月低于临界点。欧元区的制造业需求全面走弱，叠加超高的通胀以及又一波的疫情影响和猴痘的不确定性，整体面临的宏观环境十分艰难。德国制造业PMI也跌入收缩区间，值得警惕。

　　欧央行7月会议宣布将三大关键利率上调50个基点（边际贷款利率上调至0.75%，主要再融资利率上调至0.5%，存款便利利率上调至0%）幅度高于市场预期，且退出了负利率环境。同时提出了此前一直模糊表述的新“反欧洲金融碎片化”工具，传导保护工具（Transmission Protection Instrument， TPI），管委会成员有自由裁量权和判断标准来评估一个国家是否有获取TPI的资格并决定施行比例。此外，欧央行行长拉加德明确表示放弃之前关于9月的前瞻指引，从而转向逐次会议决定利率的方式（meeting-by-meeting approach）。最后，拉加德表达了对于当下APP和PEPP两大资产购买计划的支持，将其视作抵抗欧洲金融碎片化的第一道防线，而且至少持续到2024年底。

　　由于欧央行会议对于TPI的介绍过于模糊，简单来说，从购买资产的类别上，TPI购买的是剩余期限在1至10年之间的公共部门证券，如有必要，可以考虑购买私人部门的证券。而对于欧元区国家，TPI的救助条件有四个：遵守欧盟财政框架；没有严重的宏观经济失衡；财政可持续性；健全和可持续的宏观经济政策。管委会的决策将基于对市场和传导指标的全面评估和资格标准的评估，并判断TPI下激活购买的比例是否能实现欧央行的主要目标。如果传导得到持续改善，或者持续的紧张局势是由国家基本面造成的，那么将终止购买。

　　就目前来看，TPI的要求过于的宽泛，且在具体实施上缺乏明确的指导，过于强调“管委会”的审慎决策；据不完全统计，对于TPI救助条件，深陷债务危机的意大利等二线国家基本一条都不符合。有种望梅止渴的意味。

　　欧央行抗通胀意志坚定，不希望重蹈美联储行动不绝决的覆辙，特别是其放弃前瞻指引等操作。以及部分管委会委员承认6月就应该抛弃前瞻指引加息等等都充分体现了对于通胀和货币调控的积极态度。但我们认为欧洲与美国的不同点在于，美国在通胀前期或许还可以有一些打压前置消费需求的空间以牵制通胀。但欧洲的通胀问题，大部分依然是能源问题，需求始终疲软。叠加一二线欧元区国家国债利差持续走扩，和部分成员国本就掣肘的加息空间，欧洲衰退似乎已成定局。IMF近期下调了2022年全球经济增速预测，与几乎所有主要经济体的经济增速预测，我们认为欧洲年内会成为首先衰退的发达经济体（地区）并警惕二线国家债务风险。

　　美国经济放缓：

　　欧洲或步入衰退