各位老铁，大家周末好，我是钱研君。

本周A股市场整体呈现震荡走势，赛道股的波动较为剧烈，在这样的行情下，投资者很容易追高被套。在上周六的钱瞻研报中，钱研君分享了一个攻守兼备的行业——化学发光行业，而在本周，白金版中重点关注的3家公司，本周最高涨幅都在5%-10%，表现还可以。

本周四，我们发布上线了《每经投资研究院7月月刊》，老铁们应该还需要一些时间去消化。有鉴于此，今天钱研君就不再推出白金版的钱瞻研报了。不过大家也不用失望，本次钱瞻研报特别版分享的行业，同样具有攻守兼备的特征，接下来钱研君就和大家分享一下游戏行业的投资逻辑。

增速放缓不改长期扩容趋势

游戏，伴随着一代又一代人的成长，已经成为1980年以后出生人群生活的一部分。随着游戏渗透率逐步接近天花板，传统的游戏充值购买业务带来的行业规模增长，也已经回归平稳，行业整体增速下滑已经是不争的事实。

2021年中国游戏产业实际销售收入为2965.1亿元，同比增长6.4%，增速有所放缓；2017-2021年行业规模复合增速为9.9%。2014年以来，我国游戏用户规模保持低速稳增，2018年突破6亿人，2021年游戏用户规模同比增长0.2%至6.7亿，2014-2021年复合增速为3.7%。

不过，西南证券认为，在5G通信技术加持下，网络传输速度加快，叠加VR、AR、AI等技术革新，会出现更多高质量、高精度、沉浸式互动式体验较强的游戏；同时以游戏为媒介或者平台，开展的其他活动正在逐步丰富且多元化，包括早期的游戏内容交易、到后来的数字现实化、社交化、竞技化，多种多样的衍生产业开始快速成长。

西南证券指出，2020年游戏直播市场规模达到343亿元，较2019年同比增长32.9%，2017-2020年复合增速为61.8%，预计2021年市场规模为435亿元，2022年提高至530亿元；2020年游戏社交市场规模86亿元，同比增长95.5%，2018-2020年复合增速为93.4%，处于快速扩容阶段。

总结一下，尽管游戏行业的增速有所放缓，但在5G、VR、AR等新技术的加持下，游戏行业市场规模仍有较大上行空间。

游戏行业面临三重催化剂

浙商证券认为，游戏行业经历一年多的调整，已接近谷底；未来将有三重催化剂，促使行业龙头公司持续向上。

第一重催化剂：版号重启，开启销售费用率的下行周期。

一旦有公司获得版号，将在买量、营销上获得较高的ROI（投资回报率），带动公司营销费用率下行。不过，由于新游戏早期营销费用率高，体现在财报上或要等一两个季度。浙商证券结合过往经验判断，版号重启后，销售费用率将进入18个月左右的下行周期。

第二重催化剂：供给侧出清，开启研发费用率下行周期。

2018年的版号停发始于3月，共持续10个月。期间行业内小公司出现了经营困难，但由于字节、快手等互联网平台型公司在游戏业务上的激进扩张，行业供给侧的竞争格局并没有得到本质性的缓解，人员成本继续大幅上升。

2019年年初版号重启后，小公司经营困难或倒闭的情况仍在继续。对此，浙商证券总结了两点原因：首先，版号发放虽然正常化，但是数量远不及2018年前；其次，大公司专业人才众多，对监管的要求把握更加精准，也更容易得到监管的认可，故更加容易获得版号，而小公司在审核趋严的情况下，获得版号的难度大幅增加。

2021年的版号停发从7月开始，2022年4月11日恢复，接近9个月。浙商证券认为，这一轮版号政策以及背后的监管收紧，使得一些平台型互联网公司退出游戏业务，这或将造成行业供给侧的真正出清，从而使得人员成本出现长期下降，带动研发费用率进入下行周期。

浙商证券判断，随着供给侧的出清，行业龙头公司的研发费用率有望进入下行周期，周期或在3年甚至更久。

第三重催化剂：正在爆发的手游出海。

根据中国游戏产业报告数据，2021年中国游戏海外市场收入达180亿，相比2019年的复合增速达25%。考虑到2020年有疫情因素，浙商证券使用的是2年复合增速，如果再减去没有增长的端游页游，增速会更高。

随着国内版号的收紧，以及未来监管政策的不确定性，国内游戏公司在立项之初，就按照全球化发行进行计划，这将带来未来优质产品的进一步增加。因此，后期海外游戏市场有进一步加速成长的可能性。

综上，浙商证券判断，现在是整体游戏版块配置的最佳时点，其中尤其应该重视具有出海逻辑的公司。

风险提示：1、版号落地不及预期；2、新游戏延期上线及表现不及预期；3、新游流水不及预期；4、出海业务风险加剧。

好了，今天就跟老铁们聊到这里，祝各位老铁假期愉快！

本期钱瞻研报的参考研报如下：

西南证券-传媒行业后游戏市场专题研究：行业百花齐放，业态丰富未来可期

浙商证券-互联网行业深度报告：游戏行业的三重催化剂

（本文内容仅作为参考，不作为投资依据，据此入市，风险自担）