作者：国海证券研究所固定收益研究团队负责人 靳毅　　　　

　　报告正文

　　1、降准预期落空背后，关注一个关键指标

　　10月15日，央行金融数据发布会后，市场对于四季度降准的预期落空，导致本周债市利率出现调整，10年期国债利率快速上行至3.0%以上。

　　同时值得注意的是，本周一（10月18日）三季度及9月份经济数据公布，多项数据全面不及预期。按2年复合增速计算，三季度GDP下行至4.9%，较二季度回落0.6个百分点，回落幅度较大。

　　在经济下行压力加大的背景下，央行为何反而打消了四季度降准的预期，背后的原因值得探讨：

　　从资金面上来看，四季度不存在明显的资金缺口，是降准预期落空的直接原因。尽管近期专项债发行速度加快，预计10月、11月单月政府债务净融资规模可达万亿以上，但同时年末政府支出空间较大，可以有效地对冲债务发行带来的资金需求，因此四季度不存在明显的资金缺口。根据9月份财政数据，今年1-9月份公共财政累积超支1.5万亿元——距离全年3.5万亿元的赤字目标，仍有2万亿元的超支空间。

　　不过从季节性上来看，财政通常在12月份支出较多，与10月、11月债务发行高峰将形成错位，并带来资金面波动。本周三至周五，央行逆回购投放数量由100亿放大至1000亿，反映出央行通过公开市场操作，平抑此种资金面波动的决心。

　　从基本面上来看，就业指标出现明显好转，或是央行降准预期落空的根本原因。9月份城镇调查失业率为4.9%，较8月份回落0.2个百分点，回落幅度较大。其中25-59岁人口调查失业率为4.2%，达到了2018年有统计以来的最低值。央行实施宽松的货币政策托底经济，“保就业”是目的之一，而当前就业形势较好，自然降低了央行四季度实施降准的必要性。

　　为何三季度经济数据回落，就业形势却反而好转？关键在于出口的韧性。三季度，在地产投资快速下行，消费受疫情扰动持续不及预期的背景下，中国出口保持了较强韧性，7-9月份出口同比增速反而上行。中国出口持续超预期，主要原因在于7月份越南等东南亚地区疫情全面爆发，出口订单回流至中国，从而吸纳了较多的就业人口。

　　从疫情曲线上来看，11月越南疫情将有所缓和，但越南复工缓慢，对中国出口带来的利好，或持续至明年春节前后。10月初，越南政府解除了最大城市胡志明市与周边地区封城措施，努力推动复产复工。但从效果上来看，越南复产复工节奏缓慢。一方面是因为不少劳工在疫情期间回到农村家乡之后，决定明年春节后再去外出寻找工作；另一方面，越南疫苗接种率较低，不少劳工担忧疫情二次爆发，因此从城市中逃离，加剧了“用工荒”。

　　因此展望四季度，中国出口继续保持韧性并带动就业市场向好，可能会超出市场预期，需要投资者密切关注。

　　2、流动性跟踪

　　2.1

　　公开市场操作

　　央行加大逆回购投放，平抑市场资金面波动。本周央行共投放3200亿元逆回购。其中周一（10月18日）有100亿元7天逆回购，周二（10月19日）有100亿元7天逆回购，周三（10月20日）有1000亿元7天逆回购，周四（10月21日）有1000亿元7天逆回购，周五（10月22日）有1000亿元7天逆回购，本周共有600亿元逆回购到期，全口径公开市场操作实现净投放2600亿元。

　　2.2

　　货币市场利率

　　银行间资金利率多数下行。 10月22日，相较于上周五（10月15日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001下行38.29BP，R007下行11.21BP，R014上行22.52BP。存款类质押式回购利率方面，DR001下行39.24BP，DR007下行13.51BP，DR014上行33.84BP。

　　SHIBOR利率涨跌不一。10月22日，SHIBOR隔夜为1.6720%，下行39.30BP；SHIBOR1周为2.0560%，下行7.60BP；1月期SHIBOR报收2.3700%，上行1.18BP，3月期SHIBOR报收2.4340 %，上行1.18BP。

　　2.3

　　同业存单发行

　　同业存单净融资额较上周增加。本周，同业存单总发行量为6242.5亿元，总偿还量为3356.8亿元，净融资2885.7亿，净融资较上周增加2122.7亿元。

　　同业存单发行利率全线上行。 10月22日，1月期品种发行利率为2.4448%，较上周五上行1.59BP；3月期品种利率为2.6853%，上行6.42BP；6月期品种发行利率为2.8949%，上行1.62BP。

　　2.4

　　实体经济流动性

　　票据转贴利率全线下行。 根据最新数据，截至10月22日，股份行6个月的票据转贴利率为2.1556%，较上周五下行4.61BP。城商行6个月的票据转贴利率2.2903%，较上周五下行4.60BP。

　　2.5

　　一周监管动态

　　3、利率债

　　3.1

　　一级市场发行及中标

　　本周利率债净融资额较上周增加。本周一级市场共发行82支利率债，实际发行总额为6516亿元，较上周增加2286.8亿元；总偿还量为2599.9亿元，较上周减少235.13亿元；净融资额为3916.1亿元，较上周增加2521.93亿元。

　　本周重庆、新疆、深圳、山东、江西、江苏、河南及广东八地开展地方债发行工作。重庆发行3支地方债，发行总额为295.8367亿元；新疆发行2支地方债，发行总额为48.4亿元；深圳发行10支地方债，发行总额为70.6215亿元；山东发行7支地方债，发行总额为204.07亿元；江西发行8支地方债，发行总额为589.1138亿元；江苏发行5支地方债，发行总额为341.64亿元；河南发行7支地方债，发行总额为63.668亿元；广东发行15支地方债，发行总额为1650.1476亿元。

　　3.2

　　利率债到期收益率

　　国债收益率全线上行。10月22日，1年期国债收益率为2.3475%，较上周五上行1.14BP；3年期国债收益率为2.6556%，上行0.97BP；5年期国债收益率报2.8496%，上行3.41BP；7年期国债收益率报3.0075%，上行6.11BP；10年期国债收益率报2.9953%，上行2.70BP。

　　国开债收益率全线上行。10月22日，1年期国开债收益率报2.4683%，较上周五上行1.10BP；3年期国开债收益率报2.9558%，上行4.65BP；5年期国开债收益率报3.1338%，上行6.46BP；7年期国开债收益率报3.3060%，上行3.90BP；10年期国开债收益率报3.3253%，上行5.76BP。

　　3.3

　　利率债利差

　　各期限利差涨跌不一。 10月22日，与上周五相比，10Y-1Y利差走阔1.56BP，10Y-5Y利差收窄0.71BP，10Y-7Y利差收窄3.41BP。

　　国开债5年期和10年期隐含税率全线走阔。10月22日，5年期国债、国开债利差为28.42BP，5年期国开债隐含税率走阔0.80个百分点。10年期国债、国开债利差为33.00BP，10年期国开债隐含税率走阔0.76个百分点。

　　4、海外债市跟踪

　　美国国债收益率全线上涨。本周五（10月22日），2年期美债收益率为0.48%，较上周五上行7BP；10年期美债收益率为1.66%，较上周五下行7BP；10年期美债与2年期美债利差为118BP，较上周五持平。

　　德国、日本10年期国债收益率全线上行。本周四（10月21日），德国10年期国债收益率为-0.15%，较上周五上行5.00BP。日本10年期国债收益率10月21日为0.090%，较上周五上行1.10BP。

　　5、通胀跟踪

　　蔬菜价格上涨。10月22日，农业部菜篮子批发价格指数收于127.66，较上周五上涨4.83%；山东蔬菜批发价格指数收于169.34，较上周五上涨5.07%。

　　生猪价格上涨，猪肉价格下跌。根据最新数据，10月15日，22个省市生猪平均价为12.03元/千克，较上期（10月8日）上涨11.60%；猪肉平均价为18.17元/千克，较上期下跌1.25%。

　　商品价格指数下跌，石油期货价格涨跌不一。 10月22日，南华工业品价格报3506.00点，较上周五下跌7.04%；10月22日，RJ/CRB商品价格指数收于237.68点，较上周五下跌0.66%；10月21日，布伦特原油期货和WTI期货结算价分别报84.61美元和82.50美元，较上周五分别下跌0.29%和上涨0.27%。

　　6、下周重要经济数据和事件

　　风险提示：流动性趋紧，经济数据不及预期。