作者：国海证券研究所固定收益研究团队负责人 靳毅　　　　

　　1、债务上限问题重返视野

　　9月份议息会议落下帷幕，美联储按兵不动，依旧没有展开Taper。根据鲍威尔先前年内开启Taper的言论来看，在今年剩下的两次议息会议中，11月份美联储宣布Taper几乎已成“板上钉钉”。下阶段，市场对Taper的充分预期，将使得其影响边际减弱，而美国债务上限带来的潜在违约风险将是下阶段市场关注的重点。

　　我们在《债务上限危机重现，后市如何看？》中曾介绍过美国债务上限问题。美国债务上限是一战的产物，最早推出是为了解决战前举债频繁和财政支出加速的问题。

　　美国历史上曾多次上调债务上限。2019特朗普任职期间，共和党利用其在参众两议院的绝对优势暂时豁免了债务上限。今年8月1日起，债务上限重启，意味着美国的法定债务上限重新回到特朗普时期的22万亿美元水平。经过疫情以来的三轮财政投放，美国目前债务规模已经来到了28万亿美元，在债务上限问题解决前，财政部将不能发行新增债务，一旦财政部在联储开设的现金账户TGA消耗殆尽，美国国债将出现违约风险。

　　2、“违约日”已进入倒计时

　　8月初债务上限重启以来，财政部用以还本付息的TGA账户已从5000亿美元压降至了9月底的2700亿美元水平。如果美国国会无法在TGA账户耗尽前提高债务上限，那么美国将出现“技术违约”。整体来看，10月份起，TGA账户将进一步承压，原因有二：

　　（1）10月份起，财政支出又将提速。美国财政收支一般具有季节性，通常而言6月份和9月份是美国集中缴税大月，往往会带来较高的财政收入。这也是为什么9月份的TGA出现小幅反弹的主要原因。进入10月份之后，财政支出又将提速，将进一步加速压降TGA账户。

　　（2）“非常举措”余额所剩无几。在《债务上限危机重现，后市如何看？》中，我们讨论了当债务上限重启时，美国财政部可以通过“非常举措”（Extraordinary Measures）来为财政收支辗转腾挪。根据Bipartisan Policy Center的测算，截至8月31日，在债务上限重启后的短短一个月时间内，“非常举措”的使用余额已经从3490亿美元回落至950亿美元水平。接下来，“非常举措”作为TGA的“备用弹药”恐怕也面临供血不足的局面。

　　根据Bipartisan Policy Center预测，若无法提高债务上限，美国国债“技术违约”将最有可能在10月15日至11月4日期间到来。如果10月15日当天发生违约，财政部在未来一个月内将产生2650亿美元的现金缺口，将有40%的到期债项无法偿还，美国财政“违约日”显然已进入倒计时。

　　3、债务上限将如何影响资本市场？

　　从历史上来看，美国债务危机总能在最后时刻化险为夷。虽然，债务上限问题通常被用来作为两党博弈的政治筹码，但是，真正违约所带来的潜在货币市场赎回风险，以及美元“霸权”地位的撼动都是两党所不愿看到的。

　　与此同时，解决和缓解债务上限的渠道多样，即使共和党极力阻挠，民主党依旧有手段能够抬高或暂缓债务上限。因此，美国债务的“技术性违约”风险有限，但是债务上限问题依然能从多个方面影响资本市场：

　　3.1

　　美国主权评级下降

　　在众多次债务危机中，也曾有两党博弈“玩脱”的例子。2011年债务上限问题导致标普对美国主权评级下调，无疑是厉轮债务危机中对资本市场影响最深远的一次。

　　2011年，共和党与时任总统奥巴马就缩减赤字再次出现意见分歧。共和党提出只有当奥巴马承诺缩减预算才会支持提高债务上限。当时财政部预计所有现金账户和可供使用的临时筹资手段都将于2011年8月初消耗殆尽。两党在7月31日才在债务上限问题上达成共识。8月2日，奥巴马签署《预算控制法案》（Budget Control Act of 2011）才使得2011年债务危机暂时得到缓解。8月6日，标普将美国主权评级从AAA下调至AA+。

　　从2011年7月底开始，随着财政部预计“违约日”的临近，叠加8月初美国主权评级下调，美国三大股指较大幅度回撤。在7月底至8月初的这段时间内，三大股指均下跌18%左右。

　　2020年7月份，惠誉将美国主权评级展望下调为“负面”，与此同时2021年7月份，惠誉再度警告两党的“政治游戏”将损害美国主权评级。展望未来，随着“违约日”的临近，不排除美国主权评级再次下调的可能性，届时市场risk-off将使得美国股市产生较大回调压力。

　　3.2

　　货币市场流动性将边际承压

　　历史上来看，随着“违约日”的临近，美国短端利率的反应尤为敏感。为了规避短期内的违约风险，市场持有短券意愿下降，导致短债折价，利率上升。从2011年和2013年的两次美国债务危机来看，在“违约日”来临前的半个月左右时间内，美国短期国债利率均大幅上行，直至债务危机解除或暂缓后，利率才下行至先前水平。

　　就目前来看短端利率还没有产生明显的上行，一方面，现在距离市场预计的10月中下旬“违约日”还有近1个月的时间，另一方面，今年美国货币市场流动性泛滥也抑制了短端利率的上行。然而，从3个月国债和隔夜指数掉期（OIS）的利差上目前已经能看出一些端倪。

　　在所有10月份到期的短期国债中，10月19日以后到期的短期国债的OIS利差显著高于10月份上半月到期的国债，这个现象与Bipartisan Policy Center预计的“违约日”最早出现在10月15日不谋而合。这证明了目前市场因为潜在的违约风险，已经开始有意识地规避10月下旬到期的短期国债。因此，展望接下来的1-2个月，债务上限问题将有可能使得前期宽裕的美国货币市场流动性边际收紧。

　　3.3

　　美债的海外需求持续下降

　　自从2011年美债主权评级下调以来，美国主权评级展望多次出现“负面”评价。近10年来，美债的海外持有占比有较大幅度的下降，从2010年的50%水平，下降至目前33%水平。

　　正如前文所提及，2020年疫情爆发后，惠誉将美国评级展望再次下调至“负面”，并且目前两党在债务问题上的僵持不下，有使得惠誉下调美国主权评级的可能性。一旦债务上限“乱局”对美国主权评级产生进一步的负面影响，或将使海外对美债需求再度下降。

　　4、未来债务上限问题将如何演绎？

　　目前来看，虽然共和党人一致反对抬高债务上限，但本轮债务危机中，民主党依然有多条渠道可以解决：

　　（1）民主党可以将债务上限问题纳入进预算决议中，通过“预算和解”程序在参议院以“少数多数”（51-50）通过。这也是共和党人目前最愿意看到的结果，如此一来，中期选举便可以在民主党的“无限制支出”上大做文章，虽然将提高债务上限纳入预算决议需要更多时间，但是这是目前解决债务上限问题最直接也是最简单的方法。

　　（2）众议院已经通过的“继续决议案”（Continuing Resolution）可以为债务上限问题拖延时间。为了避免可能的政府停摆，众议院议长佩洛西牵头通过了“继续决议案”，并且其中包含了暂停债务上限至12月份的方案。虽然，“继续决议案”再次遭到了参议院共和党人的一致反对，但也是未来暂缓“债务危机”的可行解决方案之一。

　　因此，整体来看，本轮债务危机出现“技术性违约”的可能性依旧较小。但是不可否认的一点是，现在，美国债务上限问题最大的敌人是时间，随着“违约日”的临近，债务上限问题将对资本市场产生一系列潜移默化的扰动，进而加剧市场波动。

　　风险提示：疫情反复，美联储货币政策超预期维持宽松。