【中泓资讯网名家专栏】本文作者：赵伟，开源证券首席经济学家　　　

　　报告要点

　　近期，关于地方债供给，及对市场和经济的影响等问题，市场关注较高、争议较大。在前期系统上梳理基础上，本文结合最新数据再做进一步梳理，可供参考。

　　一问：地方债额度下达及发行情况？额度已下达九五成，但发行进度不及一半

　　地方债额度已下达九五成，但发行进度不到一半、部分中西部地区尤为缓慢。截至8月15日，地方债额度已下达两批，其中一般债和专项债分别为8000亿元和3.47万亿元，占全年额度的比重达98%和95%。但地方债发行进度缓慢，专项债新券已发行1.46万亿元、占全年额度的比重只有42%；据不完全统计，中部的山西，西部的甘肃、重庆、陕西，及东北吉林等，专项债发行进度慢于全国平均。

　　地方债发行缓慢，或与政策强调效能、额度下达较晚、项目开工手续不完备等有关。相较于前两年，2021年财政部下达提前批额度相对较晚、也没有设定明确进度目标，更加注重地方债使用绩效管理，要求避免地方债募资滞留国库等。在此背景下，新开工项目手续不完备等，可能会影响债券发行进度，使得部分地区地方债实际发行低于此前计划，例如，4-7月专项债实际发行占计划比重不足77%。

　　二问：年内会发多少地方债？额度或基本用完，三季度较集中、四季度发剩余

　　土地财政承压、隐性债务监管下，地方债补充政府财力的重要性愈加凸显，年内额度或基本用完。受地产调控影响，土地成交持续下降，加大政府性基金收入压力；而隐性债务监管加强，约束了地方国企和平台融资，使得地方债融资重要性凸显。前几年累积的存量在建项目，也需要专项债资金的持续支持。伴随项目手续完善、融资需求释放，此前计划发行而当期未发的地方债，大多滞后发出来。

　　年内地方债发行高峰或在8月和9月、剩余额度或在四季度发行，实际供给规模或小于新券发行。合理把握发行进度要求下，9月底发行完前两批额度的可能性较低；中性情景下，假设地方债发行在10月底之前完成全年的近80%，8月和9月月均新券发行8000亿元左右，四季度可能还需发行近1万亿元。考虑到再融资券发行前置，后5个月地方债净供给或低于新券发行、可能在2.1万亿元左右。

　　三问：地方债发行，对市场和经济的影响？或较难改变债牛格局和经济趋势

　　地方债供给对货币流动性的影响有限，或一定程度缓解欠配压力、但不会改变债牛格局。经验显示，当地方债供给对流动性冲击较大时，央行多通过逆回购、MLF等加大货币支持；近期，央行也明确强调要加强对政府债券发行等监测分析，保持流动性合理充裕。同时，地产调控、债务监管带来传统负债收缩尚未结束，决定了“资产荒”仍将延续；地方债供给或阶段性干扰交易行为，不改变债市趋势。

　　防风险、调结构下，财政“发力”，可一定程度对冲经济下行压力，或较难改变经济趋势。提升政策效能下，财政“发力”兜牢基层“三保”底线，引导产业升级和科技创新，对传统基建的支持下降。项目质量、债务压制下，财政资金撬动的杠杆也有限，专项债项目几乎没有外部融资。重申观点，年内经济下行趋势已非常明确，需要留意地产和出口两大动能走弱下，四季度经济加速回落的风险。

　　风险提示：经济压力加大，债务风险暴露。

　　报告正文

　　一问：当前地方债额度下达及发行情况？

　　近期，关于地方债供给的讨论较多、分歧较大，甚至可能存在误读。8月中旬，有关报道称，某省“第二批专项债预计在9月发行，第三批预计再年底发”，引发市场广泛讨论，对9月底前发行完前面两批额度带来的集中供给担忧明显增多，债券市场一度出现明显调整；而此前地方债发行偏慢，使得市场一度预期额度下调或年内有较大比例发不完（详情参见《地方债，年内会发不完吗？》）。针对年内地方债供给可能还有多少，对市场和经济的影响几何等问题，本文尝试系统梳理。

　　地方债额度已下达九五成，但发行进度不到一半、部分中西部地区尤为缓慢。地方债额度已下达两批，其中一般债和专项债分别为8000亿元和3.47万亿元，占全年额度比重达98%和95%（详情参见《地方债供给“来袭”？》）。但地方债发行进度缓慢，截至8月15日，地方债新券发行规模达2万亿元，占全年额度比重仅47%、远低于2019-2020年均值的70%左右，其中，一般债发行占比68%，专项债拖累进度明显，发行规模1.46万亿元、占全年额度比重只有42%；据不完全统计，中部的山西，西部的甘肃、重庆、陕西，及东北吉林等，专项债发行进度慢于全国平均。

　　地方债发行缓慢，或与政策强调效能、额度下达较晚、项目开工手续不完备等有关。相较于前两年，2021年财政部下达提前批额度相对较晚、也没有设定明确进度目标，更加注重地方债使用绩效管理，要求避免地方债募资滞留国库等。在此背景下，新开工项目手续不完备等，可能会影响债券发行进度，使得部分地区地方债实际发行低于此前计划，例如，4-7月专项债实际发行占计划比重不足77%（详情参见《财政支出，缘何偏慢？》）。

　　二问：年内还会发多少地方债？

　　土地财政承压、债务监管加强下，专项债是地方政府重要的融资来源，也需要支持在建项目再融资。受地产调控影响，土地成交持续下降，加大政府性基金收入压力；而隐性债务监管加强，约束了地方国企和平台融资，使得地方债融资重要性凸显。前几年累积的存量在建项目，也需要专项债资金的持续支持；政策也明确表示，专项债优先支持在建项目，前5个月在建项目比重较2020年上半年抬升13个百分点至64%（详情参见《地产调控，这次不一样？》、《城投债，收紧的号角响起？》、《地方债供给“来袭”？》）。

　　灵活把握发行节奏要求下，9月底前用完已下达额度可能较低，一定比例地方债或将在四季度发行。相较于过去两年要求9月底发行完毕，2021年没有明确设定地方债发行进度要求，同时强调“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度”。结合当前发债节奏较慢等，9月集中将剩余额度全部使用完毕的概率较小。同时，伴随项目手续完善、融资需求释放，此前计划发行而当期未发的地方债，大多滞后发出来，例如，广西省已下达一般债、专项债额度分别为318亿元和772亿元，前7月分别发行210亿元和373亿元；而8、9月公布计划的合计规模只有80亿元和299亿元、远低于剩余额度，或滞后在四季度发行（详情参见《地方债，年内会发不完吗？》）。

　　年内地方债发行高峰或在8月和9月、剩余额度或在四季度发行，实际供给规模或小于新券发行。合理把握发行进度要求下，9月底之前完成前两批已下达额度地方债发行的可能性较低；结合当前发行情况、发行计划等来看，中性情景下，假设地方债发行在10月底之前完成全年额度的近80%，8月和9月为年内供给高峰、月均新券发行可能在8000亿元附近，四季度可能还需发行近1万亿元。考虑到再融资券发行“前置”，即使假设全年再融资券发行与地方债到期规模相当，8月至12月地方债到期带来供给减少近4500亿元，实际上的地方债净供给或在2.1万亿元左右。

　　情形1，假设地方债额度年内全部用完，扣除前7个月发行规模为剩余发行规模、年底前发行完毕；情形2，假设专项债额度有14%未使用、加上一般债额度，扣除前7个月发行规模后、年底发行结束；情形3，地方债额度年内全部用完，加上2020年剩余1500亿元专项债额度，扣除前7月发行规模后为剩余发行规模、年底前发完。

　　三问：地方债发行，对市场和经济的影响？

　　货币政策“稳字当头”下，地方债供给对流动性冲击或相对有限。经验显示，当地方债供给较多、对流动性冲击较大时，央行多通过逆回购、MLF等加大货币支持。4月中旬，央行相关领导明确表示，“为政府债券发行提供适宜的流动性环境”；近期发布的货币政策执行报告也明确强调，要加强对政府债券发行等监测分析，保持流动性合理充裕。政策“呵护”下，地方债供给带来的资金压力或相对可控、货币市场利率或在政策利率附近窄幅波动（详情参见《地方在放量，对流动性冲击？》）。

　　地方债供给或一定程度缓解欠配压力，但较难改变债市走势和“资产荒”格局。2月以来，债市震荡走强，一定程度上流动性宽松下、部分机构资产“欠配”、地方债供给偏少等因素有关。伴随地方债供给增多，机构“欠配”压力或得到一定缓解；但地产调控、债务监管带来传统负债收缩尚未结束，决定了“资产荒”仍将延续。地方债供给或阶段性干扰交易行为，不改变债市趋势（详情参见《债牛还能走多久？》）。

　　防风险、调结构下，财政“发力”，可一定程度对冲经济下行压力，或较难改变经济趋势。提升政策效能下，财政“发力”兜牢基层“三保”底线，引导产业升级和科技创新，对传统基建的支持下降。项目质量、债务压制下，财政资金撬动的杠杆也有限，专项债项目几乎没有外部融资。重申观点，年内经济下行趋势已非常明确，需要留意地产和出口两大动能走弱下，四季度经济加速回落的风险（详情参见《财政“后置”，对经济的影响？》）。

　　经过研究，我们发现：

　　（1）地方债额度已下达九五成，但发行进度不到一半、部分中西部地区尤为缓慢，或与政策强调效能、额度下达较晚、项目开工手续不完备等有关。

　　（2）地方债额度年内或基本用完，三季度发行或较为集中、8月和9月月均规模可能在8000亿元附近，剩余额度或在四季度发行，实际供给规模或小于新券发行。

　　（3）地方债供给对货币流动性的影响有限，或一定程度缓解欠配压力、但不会改变债牛格局。防风险、调结构下，财政“发力”，可一定程度对冲经济下行压力，或较难改变经济趋势。

　　5、 风险提示：经济压力加大，债务风险暴露。

　　研究报告信息

　　证券研究报告： 地方债供给三论

　　对外发布时间：2021年08月15日

　　报告发布机构：开源证券研究所